电池之王决战：松下漂移，宁德超车

从模仿索尼到纯电之王，松下电池的每一步都体现了精准老辣的择时眼光，而宁德时代更多依仗的是中国新能源市场的地利人和。

来源华尔街见闻（ID：wallstreetcn），作者：创见研究院负责人 高拓，文中观点仅供参考，不代表见闻立场，不构成投资建议。

01

冬天里的两把火

补贴退坡凛冬将至之际，上海和西安的两把火，正将国内消费者对新能源汽车的信心降至冰点。

作为各自品牌的高端车型，先后自燃的特斯拉Model S与蔚来ES8本应拥有更高的安全标准。然而，在长续航已成电动车第一标准的市场环境下，高端车型要拼续航，就必须搭载更高能量密度的动力电池；遗憾的是，如今动力电池的高能量密度与安全性仍不可兼得。

既然长续航、高能量密度趋势不可逆，牺牲安全性似乎成了唯一选择。中科院院士、清华大学教授欧阳明高就曾在多个公开场合反复指出：“电动汽车面临的最大风险，就是电池安全性”。

高端车型的里程竞逐，挑战的实际上是动力电池厂商的工艺极限。

数据来源：高工锂电，创见研究

根据高工锂电的最新数据，2018年，宁德时代与松下独占全球汽车动力锂电池出货量前二。作为蔚来与特斯拉各自的供应商与多达25%-40%的成本构成，解决里程焦虑他们当仁不让，出了安全问题他们也义不容辞。

为蔚来ES8提供高能量密度VDA方形电芯的宁德时代，此番再度成为“背锅侠”：去年9月，威马实验车自燃事件就让宁德时代三天跌去了270亿市值，本次事件发生后，宁德时代股价同样加速下坠。

而对以业内最成熟的圆柱电池独家供货特斯拉已久的松下来说，比起上海地库的这场大火，与美国老伙计之间弥漫的硝烟更值得令人担心。

“Gigafactory（超级工厂）的松下电池生产线年产量仅为约24GWh，自去年7月份以来，就一直限制着Model 3的产量。在现有电池生产线达到接近35GWh之前，特斯拉不会花钱来扩建新的生产线。” 在日经新闻报道松下将冻结与特斯拉超级工厂的合作扩张计划后，马斯克立刻通过推特“甩锅”，将一季度交付量远逊市场预期的矛头直指松下。

两大电车厂烧出两锅宽面，两大电池厂也在含泪下咽。

02

松下：后发制人的弯道漂移

在以埋头苦干闻名的日企中，松下绝对算得上是个异类。

“我们公司在东京有家研究所，名叫 SONY，哈哈哈…一旦发现贵公司推出的新产品销路不错，我们只要照着做就行了”。当初松下幸之助对盛田昭夫说的这番话，即为松下经营理念的真实写照。

出身于日本商业之都大阪，松下天生带有关西人特有的变通精明与实用主义，这与盘踞东京湾、一心攀登技术高峰的索尼们形成了鲜明对比。具体到商业模式上，往好了说是善于模仿，往差了说就是抄袭成性。

这样的实用主义延续到了电池领域。1992年，索尼率先发明锂离子电池，自1931年就开始生产干电池的松下嗅到商机，迅速在1994年启动锂电池研发量产，到了1998年，松下生产的18650圆柱电池已经在世界各大笔记本电脑上实现批量装配。但不同于索尼在家电领域的止步不前，松下选择通过跨界将这款电池发扬光大。

松下对汽车领域的进军早有预谋：在索尼发明锂电池的同年，松下就已经为电动车打造了初代镍氢电池。而真正帮助松下在汽车领域实现“从零到一”突破的，除了索尼奉上的技术大礼，还要感谢日本精益制造之魂——丰田的贵人相助。

1993年，由丰田出资80.5%，松下出资19.5%的松下电动汽车能源株式会社（后来大名鼎鼎的PEVE）成立；1997年，全世界首辆混合动力汽车丰田普锐斯问世，搭载的正是松下制造的方形镍氢电池。自那以来，PEVE电池工厂已经累计向全球700万辆以上的混动车型提供了车载电池。从模仿研发到跨界首发，松下将后发优势与应用创新发挥得淋漓尽致。

2010年，松下与丰田再续前缘，共同投资了仍处于襁褓期的特斯拉。但随着丰田与特斯拉共同打造、于2012年上市的第二代纯电车RAV4 EV销量不佳，双方的合作在价值观与商业利益层面均出现裂痕。随着2013年“日本重振战略”将氢能源提到国策层面，丰田干脆放弃纯电方向，在回到混动路线的同时，开始全力研发氢能源车——丰田的野心，是跨越纯电阶段，直接打造次世代产品。

两大新老势力的闹翻却丝毫没有影响大阪商人赚钱，在继续为丰田提供混动方案的同时，松下开始为特斯拉量身定制纯电方案。自此，松下独霸业界的圆柱电池工艺与特斯拉笑傲江湖的BMS电控技术开始了天作之合，共同开启了新能源车的纯电时代。

在共同打造了惊艳世人的Model S与Model X系列后，松下的动力电池工艺在Model 3上登峰造极：

数据来源：松下官网，创见研究

产品层面，松下在内华达1号超级工厂制造的这款21700电池，相较于此前搭载与Model S/X的18650电池更高、更密、更轻：高达300Wh/kg的能量密度不仅相较前作提升20%，更位居所有纯电车型榜首；而在设计轻量化的同时，本就领跑业界的系统成本还实现了多达9%的优化。

数据来源：UBS，创见研究

数据来源：UBS，创见研究

厂商层面，无论是从厂商整体成本还是与Model 3的原材料价格敏感度来看，松下都甩开宁德时代、LG与三星数个身位。除却对于圆柱电池的路线争议（改善空间有限，电控要求极高），松下的动力电池工艺无疑代表了目前业界最高水准。

如臻化境的松下电池+天衣无缝的特斯拉电控+“便宜大碗”的Model 3，一切看来都如此美好，为何松下要在此时萌生退意？除了马斯克抱怨的产能问题可能存在以外，精明的松下显然也有着自己的算盘。

数据来源：松下官网，创见研究

在松下如今的四大业务中，二次电池隶属于AIS（汽车与工业系统）的能源业务分支，旗下又细分为二次电池事业部与特斯拉事业单元两大部门。

数据来源：公司财报，创见研究

从投入的角度看，松下对AIS业务可谓挥金如土。2017年，AIS业务资本支出一度接近公司总资本支出的70%；而在去年，AIS系统的资本支出再创新高，这其中的一大部分，以特斯拉超级工厂为代表的固定资产投资与相关折旧的形式，投向了二次电池隶属的能源分支。

数据来源：公司财报，创见研究

如此重金的投入背后，是松下对于AIS业务、尤其是能源业务销量与利润率的长期期许：到2022财年，松下希望能源业务无论在营业利润率还是销量层面，都要实现翻倍的小目标。

数据来源：公司财报，创见研究

数据来源：公司财报，创见研究

但从产出角度看，能源业务旗下二次电池业务的KPI完成情况并不理想：在重金投入迅速转化为产能扩张的同时，二次电池业务收入占比毫无起色，营业利润率也明显在拖松下后腿。站在松下角度来看，在经历了4年的停滞不前之后，很难不对“4年翻倍”的小目标产生怀疑。

数据来源：公司财报，创见研究

“美国不留爷，自有留爷处”，在如此微妙的时刻，特斯拉“公开甩锅“的做法很可能将让松下决意走上丰田的老路。如今的松下倾向于保留特斯拉事业部独立运行，但继续激进投入已几无可能；同时，随着日本sumoto工厂与中国大连/苏州工厂建成投产、中国市场补贴完全退坡钟声临近，松下的业务重心将逐步回撤亚洲，并重点进攻中国市场；工艺方面，原先专供特斯拉的圆形为主也将过渡到更适应国际市场要求的“方圆结合”。

从模仿索尼到合资丰田，再从专精混动到纯电之王，松下电池之路的每一步都体现了精准老辣的择时眼光。在与特斯拉联手缔造了电动传奇之后，再次显露战略“漂移”意图的大阪商人，可能已再次先于世人一步，看到了特斯拉的穷途末路。

03

宁德时代：政策东风的直道超车

“我们不是黑马，我们是厚积薄发。”当被问及为何能成为黑马时，宁德时代董事长曾毓群回应道。

相比于擅长模仿与应用创新、带有浓厚中国企业风格的松下，宁德时代反而更像一家擅长研发与技术创新的日企。

与松下一样由做消费品电子起家，宁德时代的前身新能源科技集团（ATL）1999年在香港成立。通过率先将美国贝尔实验室的聚合物锂电池专利技术产业化，ATL在2004年成为了苹果笔记本的锂电池供应商；2005年， 世界领先的电子元器件集团日本TDK对ATL进行了全资收购，ATL成为日资控股公司；自此，日本精益生产的理念植根于宁德时代的基因中。

数据来源：公司财报，创见研究

2008年，曾毓群斥资15亿美元在家乡福建宁德建厂，打造全球最大的锂离子电池生产基地。2011年底，因政策不允许全外资公司涉足动力电池生产，时任ATL总裁的曾毓群与曾任东莞新能源研发总监的黄世霖决定将动力电池事业部单独拆分，宁德时代正式成立。

资料来源：NIO，创见研究

正如松下获“贵人”丰田相助，宁德时代能在短短7年时间内问鼎全球动力电池销量冠军，首先离不开宝马的提携：2012年，宝马看中ATL此前为苹果供货的经验，选中宁德时代为合作方，共同为华晨宝马旗下的之诺电动车开发动力电池。在研究多达800的德文标准以及与宝马派驻的工程师团队长期交流的过程中，宁德时代不仅奠定了简洁可靠的方形而非连接繁复的圆柱技术路线，更在日系精益生产的基因基础上，兼容并包了德系整车厂的工程师思维。

但与松下善于择时的打法不同，宁德时代的成功更多依仗的是中国新能源市场的地利人和。

数据来源：盖世汽车，创见研究

数据来源：第一电动，创见研究

2014年以来国家政策对新能源市场的大力扶持，成为了宁德时代迅速成长的东风。2018年，美国新能源乘用车销量的前4名均由松下供货，但在全球新能源乘用车前十中，宁德时代供货的北汽新能源EC系列已位列第二，比亚迪与江淮的身影也紧随特斯拉Model S/X出现；在政策补贴幅度更甚的客车领域，宇通客车凭借3.6Gwh的装机量，成为2018年宁德时代最大装机量客户；除此之外，包括宝马在内的传统车企以及包括蔚来在内的造车新势力也将构成宁德时代重要的需求增量。

而对以松下为代表的外资电池厂来说，2014年纷纷入华的积极布局由于2015年3月工信部公布的一纸动力电池“白名单”（《汽车动力蓄电池行业规范条件》）戛然而止。自那以来，外资动力电池从未登上过纯电动乘用车的白名单，该名单直到今年4月才对三星与LG首次松动。

数据来源：工信部，创见研究

数据来源：公司财报，创见研究

虽然政策对外资电池厂入华竞争的隔绝客观存在，但不同于以“骗补”为出发点的低端玩家，宁德时代扎实的研发功底，仍使其在政策补贴对能量密度日趋严苛的要求中脱颖而出。从公司日前公布的能量密度路线图看，主打方形电池路线的宁德时代虽在能量密度上仍逊松下一筹，但考虑到不是所有车企都具备特斯拉一般的电控驾驭能力，方形电池更广的车型适用范围足以保证宁德时代在能量密度的爬坡阶段也能收获足够订单。

数据来源：公司财报，创见研究

数据来源：公司财报，创见研究

与国内有代表性的三家高端玩家对比，补贴退坡对国内电池厂商的毛利率影响显而易见，但宁德时代在应收账款占营收比例一项显示出了更为优秀的议价能力。

数据来源：公司财报，创见研究

进一步拆解现金周期（净营业周期）来看，宁德时代的应收账款周转天数相对平稳，2018年甚至逆势出现下降；应付账款周转天数自2015年以来也呈上升趋势，显示其与供应商的信任程度不断加深。唯一美中不足的是存货 周转天数的增长，但对一家销量呈指数增长的公司来说，一定程度的存货堆积无伤大雅。

数据来源：公司财报，创见研究

高企的产销率与产能利用率也证明了宁德时代并非盲目扩张，的确是供不应求——2014至2017年期间，宁德时代的产能扩张了30倍，产销率仍稳居90%以上。

作为一家以研发为核心竞争力的本土企业，7年做到业界销量冠军的宁德时代无疑已足够优秀。但疑点在于，公司如今的优秀程度能否在补贴完全退坡后，应对来自松下、LG与三星等外资电池厂的正面冲击——接下来的1年半，将决定宁德时代在淘汰赛阶段的发车位置。

04

决战2021：补贴退坡的最后冲刺

4月24日，宁德时代上市以来的首份年报显示其2018年净利润同比下降12.66%，但对公司而言，短期盈利能力如今显得无足轻重：在距离2020年末补贴完全退坡仅剩1年半的当下，宁德时代正在通过与包括一汽、上汽、广汽在内诸多车厂的合资绑定来深挖“护城河”。与此同时，公司在研发层面与松下能量密度的差距也仍需发力填补，前提当然是守住安全性的底线。

值得一提的是，两年一度的上海车展上，宁德时代高调宣布与华为签订合作协议，这或许将成为影响最终战果的“X因素”。

跨海漂移的松下选择回到最初的起点，与老战友丰田再度联手：今年1月下旬，丰田官网显示，将与松下在2020年末之前在日本和中国大连设立合资动力电池公司，其中丰田股份占比为51％，松下为49％，公司主要业务除了瞄准宁德时代专精的方形电池以外，还兼有下一代全固态电池的研发。

自2013年发力氢能源路线以来，丰田苦于“叫好不叫座”局面已久，而松下与特斯拉的决裂的时机，正好处于中国新能源市场门户开放的前夜，双方的合作使得丰田得以修正过于激进的技术路线，松下也再不必为业务增长舍近求远。90年初，双方在汽车领域的第一次合资，就缔造了第一台混动汽车普锐斯，并开启了新能源汽车的新纪元。时隔近30年后，双方再度一拍即合，动力电池江湖也势必将迎来一场腥风血雨。

屏息以待2021发令枪响，宁德时代与以松下为代表的外资电池厂，将在中国展开一场堂堂正正的较量。