巨变！中美第三次国运交锋，政治局会议释放重磅信号，关键判断出现了变化！

2018年4月23日，中共中央政治局会议召开，会议重提“扩大内需”，不少分析认为政策态度出现“微调”，但也有认为，政策层态度已经发生“巨变”。

以下是几位首席经济学家的观点，内容很长，值得仔细阅读。

01，变化太多，该如何把握？

作者：孙彬彬 天风证券固定收益首席分析师。

2018年4月23日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，市场均关注到了公告中有不少新提法、新变化。

为了更加准确的了解这些变化，我们分别与去年年底的中央经济工作会议和此前政治局会议公告进行对比：

首先，对比中央经济工作会议，在对下阶段工作任务的部署上，关注四大变化：

（1）  货币政策方面，删除了“管住货币供给总闸门”的表述；

（2）  强调了“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，再度提及扩大内需；

（3）  结构政策中再度要求“降低企业融资成本”；

（4）  资本市场方面，在强调防风险以外，以罗列的形式强调“要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”，表述的方式较新。

其次，我们比较从2016年10月以来中央政治局会议对于经济形势的判断，了解中央对总体形势的新认识：

（1）   从经济总体判断上来讲，自2016年10月，正式确认本轮经济周期性好转、政策由此转向防风险控泡沫，此后历次政治局会议对于经济成就的积极描述字数总是多于消极问题描述，这一次仍不例外，说明对去年以来各项工作继续认可；

（2） 但在未来形势判断上，首次提到外部挑战——“世界经济政治形势更加错综复杂”，说明地缘政治、贸易战等海外压力已经开始影响决策层的决策基础。

针对这一外围形势的新判断，我们进一步延伸对比，通过分析更长时间的政治局会议公告可知，本次对于外围形势的认知接近于次贷危机和欧债危机期间（分别对应2007-2008和2011-2012），谈到世界政治形势的会议公告2007年以来只出现在2011-2012年间。

进一步通过梳理2002年至今中央政治局会议公告，可以看出：

（1）“世界经济政治形势更加错综复杂”的类似表述最早可以追溯到2007年次贷危机爆发当年11月的政治局会议，当时的描述是“当前促进经济又好又快发展有不少有利条件，但也必须看到，国际经济环境更加复杂”，而如果说，标准是关注世界经济政治形势，那么最近的一次表述也可以追溯到2011年12月（欧债危机进一步深度爆发期间）；

（2）“扩大内需”的表述，在2002年加入WTO以后，历次中央政治局会议一直强调扩大内需（消费需求），但自2015年4月开始不再做此表述，这是2015年811汇改以来第一次强调要扩内需；

（3）降低企业融资成本出现于政治局会议公告中比较罕见，可以类似对比的年份是2015年12月。

（4）“要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”，除了2016年4月曾提及“要保持股市健康发展”，从未以债市、汇市等表述方式出现过。

显然，通过咬文嚼字得比较，我们可以逐步厘清当前政策的变化：

在政策基础——政治经济形势判断上，对内部基本面的积极判断未变，但新增了对世界经济政治形势的担忧；

在此基础上，再度强调“扩大内需”，表明外需压力太大；

货币政策上删掉了“管住货币供给总闸门”的表述，与此前降准置换MLF结合观察，政策对于货币总量调控思路显然有了新变化；

再度强调降低企业融资成本，首次采用了“要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”的表述，说明在外部压力面前，国内既定政策部署相应作出了调整和应对。

至于应对的方向，显然在宏观调控层面会兼顾结构和总量，稳货币基本趋势明确，未来总量上可能还有释放的空间，汇率希望稳，但是不排除升值的压力，所以刺激内需是对冲外需的必要手段，稳定压倒一切可能重回政策重心，虽然紧信用的局面可能有所改观，但是考虑到降低企业融资成本和债市健康发展的诉求，流动性环境总体依然会维持稳定。

当然上述政策的组合会不断调整，影响也有一个释放的过程。

02，微调的开始：423政治局会议的八个政策信号

作者：管清友 如是金融研究院首席经济学家；朱振鑫 如是金融研究院首席研究员。

下午三点多，我们正在开会，突然看到新华社发了政治局开会分析经济形势的消息，这个时间开会是惯例，但消息发的这么早印象中还是第一次，一般这种重要会议都是傍晚发消息，估计是一季度中央会议比较多，很多问题思路都已经明确了，讨论时间自然短一些。会议公告一如既往的简短，但其中还是有很多信号值得关注：

第一，不担心挤水分、挤泡沫造成的经济下行。对一季度经济指标的描述是“总体稳定”，和去年“增长和效益回升”有区别，但依然用了“稳中向好”这个定性，还是有点超预期的。因为增长和效益确实都在明显的向下，不要只盯着一季度6.8%的实际增速，名义GDP增速已经从11.2%掉到10.2%了，而去年一季度是从7.9%反弹到11.7%。这种定调只能说明，中央并不担心名义GDP的下行，这和挤水分、挤泡沫有关系，甚至是中央乐见的“好事”，这很重要。

第二，货币财政基调看似没变，但实际上留了宽松的口子。“坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性”，这两句和去年没变化，但看货币财政政策关键不是看这两句，要看后面几句。上次后面跟的是“管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，这次跟的是“注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。很明显，上次要管住闸门，偏紧，这次要扩大内需，偏松。今年经济下行的压力是客观存在的，适度微调是大概率事件，这次降准就是一个信号，虽然是对冲性的，没有全面降准力度那么大，但任何宽松都不是一步完成的，看清方向最重要。

第三，对总量指标继续淡化，以后要多看结构指标。总量上一笔带过，重点强调结构改善，用了两个较好，一是协调性较好，二是协同性较好，这似乎是在回应一季度外界对各种分项指标与总体指标不吻合的质疑。确实，我们现在看经济指标的逻辑框架需要变革。工业与服务业的结构调整可能导致工业增加值数据失灵，内外需结构的变化可能导致出口数据失灵，投资消费的结构调整可能导致固定资产投资数据失灵。

第四，顶层领导机制的变化越来越清晰，执行力将明显增强。今年之所以把三中全会提前这么长时间，就是为了赶紧把机构和人事的问题搞定，这样才有条件搞改革。一季度，除了国务院的机构改革，党的机构也做出了适应性的大调整。一系列领导小组改组为委员会，尤其是中央财经委员会非常重要，这次特别进行了回顾。党管经济，机制越来越常态化、规范化，执行力可能会明显增强。

第五，强调博鳌亚洲论坛和海南的开放，对全局是一个强烈的改革开放信号。博鳌是一个窗口，海南是一个前站，中央这次给予史无前例的高规格为的不只是海南，而是以此为契机，全面深化改革开放。值得注意的是，对海南的描述有一个小变化，之前中央在博鳌讲的是“逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港”，这次会议直接简化为“逐步建设中国特色自由贸易港”，结合近期一些海南的政策来看，恐怕对海南的开放力度比我们想象的还要大。

第六，高质量发展需要新的“锚”，央行的金融业综合统计只是开始，这些锚估计会陆续推出。顶层的目标已经从高速度增长转向高质量发展，但支持这种目标的“指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核办法”尚不健全，这是一个必须解决的前提。如果锚都不准，方向肯定会有问题。这不是新事，各个部委都在做，最重要的就是央行的金融业综合统计，有了统计、标准，才能真实的评价和考核，才能正确的决策。

第七，2018将成为核心技术红利年。中美贸易战不可怕，可怕的是金融战和技术战，这次中兴事件给中国敲响了警钟，中央空前重视。在核心元器件、核心基础设施尤其是网络基础设施上受制于人，是目前中国最大的软肋。最近中央连续开会，肯定会有大量的支持资金和政策出台。但也必须认识到，这些技术和核武器不一样，有客观规律，需要时间和积累，举国体制能否奏效打个问号，但不管怎样，我们别无选择。

第八，中央现在不只关注银行和楼市，现在比以往任何时候都要重视资本市场风险。专门提到“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”，点了五个市场的名字，这在之前从来没有过。信贷是传统的银行风险，楼市是传统的房地产风险，把股市、债市、汇市加进来是这几年的是一个重要变化。主要是因为这几个市场都暴露了大风险，2013年的钱荒和2016年的债灾，2015年的股灾，811之后外汇储备蒸发一万亿，什么市场一旦出现这样的系统性风险，政策层是一定不会放过的。

03，到底是“微调”还是“巨变”？——理解中央政治局会议不能忽略的“达芬奇密码”

作者：邓海清 “海清FICC频道”全球首席经济学家；陈曦 “海清FICC”大资管频道研究员。

2018年4月23日，中共中央政治局会议召开，分析研究当前经济形势和经济工作。

此次中央政治局会议绝不是市场主流认为的“扩大内需”财政货币政策微调，投资者需要站在中美第三次国运交锋的背景下理解，会议提出“需求+货币+改革”三剂强效药背后，暗含着的是政策层深刻的危机感，我们认为政策层基调不是微调，而是巨变。

对于第三次中美国运交锋，政治局的战略非常清晰，核心是孙子兵法的“先不败，而后求胜”。关于不败之法，通过借鉴日本、东南亚、拉美危机的教训发现，扩大经济“内需“与坚守资本市场“五大阵地”乃是不二法门；关于求胜之道，在软实力上要注重高质量发展制度建设、在硬实力上要2025年核心创新技术攻关，“软硬兼修”是中国取胜之道的顶层设计。

1）政治局会议中的危机感：政策微调还是巨变？

此次中央政治局会议召开，不少市场观点解读，会议重提“扩大内需”，反映出财政政策态度出现“微调”。

海清FICC频道认为，政策层态度却远不是“微调”这么简单，表面平静暗含着深刻的危机感，政策层态度已经发生巨变：

其一，市场观点“中央乐见经济下滑”显然是错误的，事实上此次“稳增长”的重视程度是2015年以来最高。2017年12月会议将与“需求”有关表述全部删除，时隔仅4个月，2018年4月中央政治局会议明确提出，“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”。

更需要注意的是，此次并没有沿用之前的“适度扩大总需求”，而是把“适度”改成了“持续”，这表明政策层对于需求端的态度发生了巨大变化，现在的态度更类似于2015年及之前，这显然不可能是“中央乐见经济下滑”。

表1：历次中央政治局会议关于“需求侧”提法

其二，货币政策转换绝不是“假宽货币”，“新一届财经领导基调是紧货币论调”已经证伪。2018年4月17日，央行公布“定向降准”，之后货币市场接连极度紧张，市场开始掉头认为“宽货币”是“虚晃一枪”，新一届财经领导基调仍是紧货币论调。对此，我们并不认同，当前的货币市场出现的短暂紧缩，仅是政策切换时的结构性摩擦现象，并不代表货币政策倾向的态度。

更重要的证据是，此次中央政治局会议再提“降低企业融资成本”，这无疑是重磅信号。从历史会议来看，“降低企业融资成本”这一类说法主要是国务院层面提法，中央政治局对此的提法少之又少。

2015年12月，中央政治局会议第一次提出“降低财务成本”，迎来了“史诗级”的货币政策宽松；2016年7月，中央政治局会议的“降成本”不再包括“降低财务成本”，反而是提出通过抑制资产泡沫来降成本，结果便迎来了货币政策紧缩的“债市黑暗时代”。

此次“降低企业融资成本”如此直白的提法重返中央会议，市场不应低估其暗含的政策态度巨大变化。

表2：历次中央政治局会议关于“降成本”提法

其三，纠正了“改革雷声大雨点小的质疑”，存量是供给侧改革，增量是海南和雄安规划。此次中央政治局会议明确提出，“支持海南建设自由贸易试验区、逐步建设中国特色自由贸易港，释放深化改革开放强烈信号”，这无疑与雄安新区的“千年大计”形成了“南海南、北雄安”的增量战略改革，再加上供给侧的存量改革，均反映出“改革绝非雷声大雨点小”，“开弓没有回头箭”，深化改革反映的政策智慧与政策决心。

总体上，海清FICC频道认为，此次中央政治局会议绝不是简单的“扩大内需”政策微调，“扩大内需”政策短时间内再度转变、“降低企业融资成本”历史上第二次上升中央政治局高度、“释放深化改革开放强烈信号”均释放了中央的强烈政策信号，“需求+货币+改革”三剂强效药暗含着的是政策层深刻的危机感，政治局会议的政策基调已经发生巨变。

2）中美第三次国运交锋，再怎么重视都不过分！

如果将此次政治局提法与更大的历史背景结合，或许能够体会到政策层背后的深刻危机感。

第一次“中美国运交锋”是毛泽东时代，核心是争取中国应有的国际政治地位，这一时期与美国激烈冲突，最终中国取得胜利。

第二次“中美国运交锋”是邓小平时代及之后的“改革开放”时期，核心是韬光养晦，发展才是硬道理，这一时期中国与美国产业链互补，并未触及美国核心利益，因此美国在这一时期并未对中国造成实质性阻碍。

第三次“中美国运交锋”是“新时代”，中国正在由“高速增长阶段”转向“高质量发展阶段”，中国必须实现制造业转型升级，在全球产业链中将处于顶端位置，这与美国特朗普的“重振制造业”产生激烈冲突，是此轮“中美国运交锋”的关键。

正如近期市场热议的中兴“芯片”事件，这便是在中美第三次国运交锋中，美国对中国进行的层层阻挠之一。

在这一大的历史背景下，就可以理解，为何中央政治局在三年后提出“持续扩大内需”，在三年后重提“降低融资成本”，这些举措显然已经无法用微调来解释，而是政策层应对“中美第三次国运交锋”的重大历史性举措。

3）如何不败——危机国家的前车之鉴

风高浪急，中国将如何立于不败之地？通过对日本、东南亚、拉美危机进行简要分析，得出了中国要想立于不败之地的两大核心支柱：发展实体经济+稳定资本市场。

以20世纪80年之后日本“失去的二十年”为例，其一，日元大幅升值影响了日本企业发展，大量工厂迁移海外，产业空心化严重；其二，日元升值提升日本投资海外的优势，进一步加剧资本流出国内；其三，产业空心化下资本流入房地产市场，房地产泡沫严重，最终，日本房地产泡沫严重，日本出现“失去的二十年”。

以20世纪80年代拉美危机为例，其一，进口替代战略，经济竞争力丧失，迭加长期贸易逆差；其二，国内储蓄率低，大幅举债发展经济，尤其以短期债务为主；其三，美国加息抑制通胀，拉美国家利息负担加重、资本外流；其四，不恰当的经济政策，以及石油危机等，拉美爆发恶性通货通胀，最终，在经济实力恶化严重、资产价格泡沫膨胀、大量债务堆积下，大量资本外逃引发了拉美外债危机。

以20世纪90年代泰国金融危机为例，其一，经常项目贸易持续逆差，国际收支面临较高的风险；二是资本项目过早开放，短期外债大量堆积，企业、银行资产负债表结构性失衡；三是大量信贷及国外资金流入股市、房市，资产价格泡沫严重，最终，在国际对冲基金突击泰铢下，泰国金融危机浮出水面。

通过上述三个案例，我们可以发现，一国危机的爆发主要缘于三个方面：一是经济实力的大幅衰减，二是资产价格泡沫的极度膨胀，三是资本大量外逃下的外债危机。

在中美三次国运交锋之际，中国要以“发展实体经济+稳定资本市场”双支柱为核心。此次中央政治局会议提出“持续扩大内需”，对应的是持续发展实体经济，“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”，对应的是坚守资本市场“五大阵地”，一个都不能少。重新重视内需，稳定五大资本市场，是中国立于不败之地的关键。

4）如何取胜——软、硬实力兼修

关于中国如何在这一轮中美第三次国运交锋之际胜出？

海清FICC频道认为，需要兼顾“软、硬实力”，软实力上要注重高质量发展制度建设、硬实力上要2025年核心创新技术攻关，这才是中国取胜之道的顶层设计。

具体而言，一方面，在软实力上，要加强高质量发展的制度设计，抓紧出台推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核办法，使各地区各部门在推动高质量发展上有所遵循。要支持各地区结合实际积极探索推动高质量发展的途径；

另一方面，在硬实力上，加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展。不仅要加强对核心技术创新的支持力度，而且是在核心技术创新的激励机制上落实，同时，要加强对核心技术创新的资本市场扶持力度，从而为核心技术攻关培育出良好的政策“温床”。

总体上，软实力上要注重高质量发展制度建设、硬实力上要2025年核心创新技术攻关，软硬兼修才是中国取胜之道的顶层设计。

总结全文，海清FICC频道认为，此次中央政治局会议绝不是市场主流认为的“扩大内需”财政货币政策微调，投资者需要站在中美第三次国运交锋的背景下理解，会议提出“需求+货币+改革”三剂强效药背后，暗含着的是政策层深刻的危机感，政治局的政策基调已经发生巨变。

对于第三次中美国运交锋，政治局会议的核心思想是孙子兵法的“先不败，而后求胜”。关于不败之法，“持续扩大内需”与坚守资本市场“五大阵地”乃是不二法门；关于求胜之道，在软实力上要注重高质量发展制度建设、在硬实力上要2025年核心创新技术攻关。中央政治局会议战略如此清晰和高瞻远瞩，相信我们必将可以“不管风吹浪打，胜似闲庭信步”。