成绩单变脸 消费究竟怎么了？

8月8日周一，A股再度下行。创业板跌逾2%之际，消费股一片惨淡，白酒、食品饮料、家居等持续杀跌，成近期资金撤退的主要方向。

消息面上，根据中华全国商业信息中心的监测数据，2018年7月份全国50家重点大型零售企业零售额同比降低3.9%，降幅比去年同期扩大8.9个百分点。其中，零售额实现同比正增长的企业有14家。

就数据来看，消费处于乏力态势。但从“三驾马车”对中国GDP的拉动来看，消费的占比却是越来越高。

在贸易摩擦加剧、去杠杆持续推进的大背景下，出口回落，投资增速趋势性下行，消费旋即众望所归成为了“全村的希望”，拉动马车前行。

由于全球主要国家经济可持续增长基本都靠消费驱动，市场普遍认同未来中国经济转型需要进一步突出内需消费对经济的作用。

不过，消费近来的表现却不太尽如人意。中国居民不愿意消费了，这究竟是怎么“安排”上的？

01

消费的尴尬：这组队友带不动啊

2018年上半年，消费对经济增长的贡献率为78.5%，同比提高14.2%。其中，最终消费支出拉动5.3个百分点，较2017年全年提高了1.2个百分点。

在基建投资和房地产开发投资下滑影响下，资本形成总额与出口对GDP的贡献率均较2017年底回落。由此，拉动GDP增长逆势回升的消费已成为支撑经济增速的最大马车。

然而，即使成为了GDP增长的主力军，消费交出的成绩单却是越来越不好看。

国信证券注意到，尽管社会消费品零售总额累计同比增长9.4%，但这一数字较2017年全年回落了0.8个百分点。事实上，从2010年开始，我国社会消费品零售总额同比增速就已出现了趋势性下行。

此外，中国居民消费支出占可支配收入的比重也是一路下行，远低于美国。

02

出来混，总是要还的

中国消费数据为什么不好看？国信证券燕翔团队认为，个人所得税增速持续高于可支配收入增速是一个原因，但并非主因。

国信证券看到，从全球范围看，中国居民消费支出占可支配收入比低于主要经济体国家。当前中国城镇居民消费收入比在67%，而美国居民的消费支出比在93%，两者相差有约25%。

中美消费收入比缺口为何如此之大？

直观上来说，居民消费收入比低意味着储蓄率更高。但自2010年以来，我国储蓄率持续上行趋势已经扭转。因此，在储蓄以外，一定有其他“非消费支出”对“消费支出”产生了挤出效应。

国信证券指出，这个“非消费支出”就是房贷，它对居民消费的挤出效应越来越突出。2008年金融危机之后，房地产曾为提振中国经济做出很大贡献。但随着房价节节上涨，房贷的压力也为消费带来了根本上的副作用。

该团队测算，当前居民利息支出占可支配收入的比重大概7%左右，居民债务偿还占可支配收入的比重大概在14%左右。除此之外，当前我国政府医疗教育社保支出占居民可支配收入的比重不及美国，美国为27%，中国则为19%。

因此，过大的房贷压力叠加保障性投入不足，导致了我国居民会有更多的“预防性储蓄”动机，从而压制了当前的消费能力。

03

居民杠杆居高不下

棚改走弱拖累消费

自2011年开始，社消增速逐年下滑。

国元证券研究员郑旻认为，消费难以好转的根本原因就在于居民杠杆率过高。据wind数据统计，家庭部门杠杆率在过去10年翻了一番，在过去5年快速从30%提升至48%。

郑旻表示，虽然贷款体量上升，造成了近年来居民住房贷款余额的同比增长速度从2016年年底的38.1%回落到2018年3月的20%，但居民的杠杆率依然还在不断攀升。

这说明，如此至高的杠杆率很难启动消费，致使资金都流向了地产相关行业；而另一方面也预示着贷款增速越来越低，买房资金后续会存在不足现象。

上财高等研究院也看到，家庭部门的高杠杆、异质性对消费已形成挤出效应。上财测算，家庭杠杆率整体上与家庭消费呈现负相关关系，并且随着家庭部门加杠杆的速度加快，家庭债务对消费的挤出作用愈加明显。

目前，家庭债务已逼近家庭部门能承受的极限。从家庭债务占GDP的比重来看，截至2017年这一比值仅为48%；但截至2017年，我国家庭债务与可支配收入之比高达107.2%，已经超过美国当前水平，更是逼近美国金融危机前峰值。

家庭杠杆率居高不下，居民加杠杆的空间还有多大？

中金固收测算，如果考察居民的实际偿债能力，以可支配收入作为分母，居民收入口径下的杠杆率与美国的差距比GDP口径下的杠杆率更接近，表明债务上升速度远超收入增长。

加上近期居民激增的杠杆靠大量的短期贷款支撑，居民加杠杆空间显然已经不大。

与此同时，住建部要求下半年棚改货币化“因地制宜”，棚改对县域消费的拉动作用或将加速减弱。在此之前，棚改货币化作为一次性的现金收入，是过去居民消费高增长的动力。但从厨电销量看，棚改等支撑消费的动力已经在衰减。

中金固收称，货币化安置放缓将是对刚性需求的一次考验，加上此前的透支效应，二三四线的消费链条将遭遇挑战。

04

“另一个中国”

就在消费开始吃力的当口，面向低收入群体的产品迅速崛起。透过拼多多等企业，市场逐渐发现，如火如荼的“消费升级”并非中国消费生态的全部真相：还有更多的人选择了“逆消费升级”。

这一现象指的是在差距不大的情况下，比起高价、高效和品牌，消费者更倾向于追求物美价廉的商品。简而言之，这类产品核心竞争力在于低廉的价格与较高的性价比。

以电商黑马拼多多为例，用户只要和朋友、家人、邻居拼团，就能以更低的价格拼团购买商品。

尽管在一线城市使用率极低，拼多多仍在小镇青年群体中站稳了脚跟，成功在原本格局已定的电商领域闯出了一片天地。

7月26日，拼多多正式登陆美股市场，这家成立仅三年的企业拥有近290亿美元市值。招股书显示，截止2018年6月30日的12个月间，拼多多GMV（商品销售额）达2621亿元，活跃买家数达3.44亿。

GMV超千亿的业绩，淘宝用了5年，京东用了10年，拼多多的速度不可谓不惊人。

但招商证券零售组许荣聪、宁浮洁认为，拼多多能实现弯道超车，主要是由于三线及以下城市的居民收入水平仍然较低且空余时间多，对价格的敏感度较高，互联网的逐步渗透更是为其购物增添了又一渠道。

而部分一二线城市居民选择优质低价、性价比高的名创优品和小米，则是确确实实地感受到了来自房价对消费的挤出效应以及来自中产阶级的焦虑。

招商证券经测算发现，越是发达的地区，居民人均消费支出中居住项目的占比越大。

2016年上海居民的人均消费支出中，32.7%来自居住支出，这一数字是甘肃的近两倍。高房价压力下，高线级城市居民只能减少基础性消费，可见房价对高线城市居民消费的挤出效应。

此外，月收入在8-50K之间的25-40岁人群，一方面接受了新消费主义，另一方面却又切身感受到来自住房、医疗、养老、子女教育等生活压力。

如此一来，为了增强安全感和未来保障，他们热衷于储蓄、投资购房或投资子女教育，而当下生活的消费意愿不高。

由此，再次印证了高房价对中国居民消费潜力的透支程度。消费后继无力，扩大内需或还是应该在收支两端进行发力。

中泰证券李迅雷指出，只有通过收入端减税、降费，推动居民可支配收入的回升，才是扩大内需，尤其是消费内需的根本方法。

另外，在支出端，加大对社会事业的支出力度，营造更好的环境、供给更好的产品，才能满足服务消费扩大的需要。