野村：中国央行不会降息的六个理由

鲍威尔暗示美国实际利率接近中性利率，市场解读为美联储加息进程或将提前结束，中国央行降息的最大制约因素也已经放松。

但野村证券中国区首席经济学家陆挺团队注意到，近几个月来，政策制定者频繁强调目前利率处于适当水平，流动性总量保持合理充裕。该团队认为，这些正是中国央行所给出的无需降息的信号。

在周四（11月29日）的研报中，陆挺团队还指出，在中国经济走软的大背景下，人民银行降息可能不会提振经济，反可能引发房地产泡沫进一步膨胀、资本外逃加剧、收入分配恶化等其他问题。

此外，由于中国的货币政策框架仍处于过渡阶段，关键政策利率正从基准存款利率转向更为市场化的利率，基准贷款/存款利率的任何改变都有可能对此过渡造成阻碍。

具体来看，央行还未到降息的时候，陆挺团队给出的六大理由如下。

01

降息对于提振经济作用不大

陆挺团队指出，目前，基准贷款利率仅与抵押贷款和大型国企贷款存在关联度，因为这些贷款的利率通常就在基准贷款利率水平上下浮动。

小型民企的贷款利率则更与市场挂钩，对基准贷款利率的依赖程度较低。此外，即使有部分贷款利率参照了基准贷款利率，对中小企业而言也通常只是短期贷款。

因此，陆挺团队认为，降息对于真正需要财政支持的民企部门而言，影响非常有限。相反的是，降息将主要惠及国企和现有的抵押贷款借款人。

具体而言，影响如下：

1. 为国企融资提供便利，但这并非主要问题。

降息可以降低国企的融资成本，但考虑到国企通常拥有足够的抵押品、政府的隐性担保、银行贷款和直接融资渠道（股市、债市），融资对国企而言本就不是主要问题。

2. 受益者为现有抵押贷款借款人，而非新借款人。

降息可以降低现有抵押贷款利率，减轻家庭部门的债务负担。但对于新的抵押贷款而言，由于银行会根据新的供需情况对利率进行调整，降息影响因此有限。在最坏情况下，银行需要向新借款人收取更高的抵押贷款利率，才能弥补现有借款人给银行所带来的损失。

更重要的是，我们认为房地产行业现在受到政策限价、限购等一系列紧缩政策制约。国有开发商或能够在一定程度上受益于降息，但考虑到私营开发商的贷款多属短期，降息为其带来的好处可能非常有限。

3. 民企受流动性短缺、融资成本高企影响最大，但可从降息当中获得的益处可谓微不足道。

在当前的信贷下行周期中，规模相对较小、抵押品有限、缺乏政府隐性担保、直接融资渠道有限的民营企业首当其冲受到内需疲软、信贷违约上升和贸易摩擦的冲击。许多民企不仅出现流动性短缺的状况，还卷入了股权质押融资等一系列风险事件。

我们认为，如若央行降息，但市场避险情绪仍在，银行给民营企业的贷款利率可能不会下降到同样的程度。

02

降息可能引发政策制定者对“此举可能带来房价进一步上涨”的担忧

陆挺团队相信，最高层决策者目前尚未就提振经济的最佳策略达成共识，但其中有部分人仍十分担忧房地产泡沫，尤其是低线城市的房地产泡沫问题。

这部分人认为，如果在不进行充分政策协调的情况下降息，或将引发更为严重的房地产市场投机行为，增加楼市相关的金融风险。

03

降息可能增加资本外流压力

陆挺团队注意到，中美10年期国债利差已经从2017年底的150个基点收窄至11月底的30个基点。鉴于中美货币政策持续分歧，这种收窄趋势未来可能还会继续。

该团队预计，在美联储12月和明年的加息预期之下，中国未来几个月将有更多政策/信贷宽松政策出炉，增加银行贷款配额。因此，中国央行降息的空间不大。

此外，该团队还认为，考虑到对出口疲软、货币政策放松和大量离岸美元债券到期的预期，即使央行不降息，中国资本外流的压力也可能继续上升。这就要求未来进一步收紧资本管制，并采取更为谨慎的货币政策。

04

降息可能加剧收入不平等的问题

陆挺团队表示，鉴于商业银行存款利率的定价仍在很大程度上受到央行的窗口指导，降息很可能直接减少储户（特别是农村和低线城市那些较难接触高收益金融产品的低收入群体）的回报率，不平等的状况或将恶化。

从这个角度来看，降息在一定程度上可以被视为损害低收入家庭的利益，用以补偿国企和现有抵押贷款借款人。

05

降息破坏了货币政策框架的过渡转型

近年来，在利率市场化的推动下，基准存款利率作为央行关键政策利率的作用逐渐淡化。在央行货币政策框架的过渡阶段。基准贷款/存款利率的任何改变都有可能对此造成阻碍。

陆挺团队认为，从极端角度出发，若央行确实希望在经济放缓幅度超出预期的情况下降息，准政策降息的可能性将远远高于基准利率下调的可能性。

不过，在美联储加息的预期之下，该团队仍预计中国央行将按兵不动。

06

政策制定者认为目前利率处于适当水平

陆挺团队注意到，政策制定者已经发出了几个信号，表明他们认为当前的利率水平较为合适。

10月14日，中国央行行长易纲曾在2018年G30国际银行业研讨会上发言指出，中国的利率水平是合适的，央行的货币政策工具也足以应对不确定性。

此外，央行还在11月9日发布的《2018年第三季度中国货币政策执行报告》中强调，流动性仍旧维持合理充裕。以此为由，央行已经连续二十多天没有开展逆回购操作。

在陆挺团队看来，上述声明和操作均显示出央行当前认为降息并非必要之举。