睿远新“王牌”赵枫7000字内部演讲：投资最大风险是……

“从20年维度去看，股票的长期波动率是低于固定收益的，因为在这么长的周期里面，影响投资的最大风险来自于通货膨胀，而在这么大的跨度里面，权益类资产是可以通过它的经营，通过提价来抵抗通货膨胀的。”

“对于价值投资而言，企业的价值来自于它长期现金流的贴现，你的所有回报都来自创造现金流带来现金回报，因此，对企业现金流的研究是我们所有投资理念的基础。”

“在我们这么多年的投资经验中，只有有竞争壁垒和竞争优势的公司，他才可能有长期的现金流。另外一方面也因为它有竞争壁垒和竞争优势，它的现金流优势才变得更可靠。”

“好的公司它有很多个维度，一是这个公司要有良好的治理结构，二是它必须要有竞争优势和竞争壁垒，三是它需要有好的企业文化。”

“对任何投资来说，好公司和好价格都是两个非常重要的方面。好的公司是控制风险、获取长期回报的基础；好的价格是提高长期回报的一种选择。”

“龙头企业已经确定，无疑成为长期的投资方向，在现在经济结构下面，龙头企业的收入增长、盈利增长、竞争力，还会持续地加强，这是一个比较确定的机会，这是一个大方向。”

由大佬陈光明掌舵的睿远基金，自诞生之日起就备受市场关注。去年11月份，20多年投资老将赵枫“低调”加盟睿远的消息曾轰动一时，没过多久，睿远就申报了旗下第二只公募基金，且新基金直接安排这位新入职的老将管理。

“奔私”后又重返公募的赵枫，现在的投资体系是什么？他如何看待当下以及中长期资本市场走势，对未来的投资机会又如何看？

在新产品即将发行之际，赵枫日前在睿远公司内部做了一次深度交流，一起来看下，他在7000字的“干货”分享中，都说了啥？

以下为赵枫内部分享实录（部分内容有删减）：

短期波动时，怎么做会更好？

在大部分人眼中，股票是一个波动很大的投资品种，事实上短期看，它也是这样子的，股票的短期投资波动远远大于固定收益类的产品。

如果我们把投资周期拉的足够长，比如说20年去看，我们会看到股票的其实长期波动率是低于固定收益的，因为在这么长的周期里面，影响投资者的投资的最大的风险是来自于通货膨胀。

而在这么大的跨度里面，权益类资产是可以通过它经营，通过提价来抵抗通货膨胀的，所以如果你拉的投资周期足够长，权益投资的波动其实不是很大的，而且它是更小的。

所以投资方面，一方面，你可以通过长期持有来降低你对波动预期或者对波动的担心，因为长期持有之后，其实它的波动肯定是一般来说长期波动率都会低于短期波动率，就是很这是在权益上非常明显的一个现象。

另外一方面，你通过投资基金产品，也可以降低你的波动率，因为基金产品它本身是一个组合产品，通过价值投资、组合投资和长期的视角去看待波动，这个时候你会发现权益资产的波动并不可怕。

所以有必要跟大家再强调一下，权益投资对于长期投资来说，它是个最好的选择。

关于未来的投资机会

预测未来都是很困难的事情，我觉得，作为像我们这种在市场上吃过无数亏的资金管理人，我们尽量减少预测。

市场在这个阶段会有存在很多短期的不确定性，但是我们也看到了很多长期的确定性。这里面的主要的确定性的机会来自于几个方面：

第一个我们认为，中国经济走到今天，结构上的变化，导致了企业或者我们在投资上的结构性机会，龙头企业已经确定，无疑成为长期的投资方向，在现在经济结构下面，龙头企业的收入增长也好、盈利增长也好、竞争力也好，还会持续地加强，这是一个比较确定的机会，这是第一个大方向。

第二个大方向，我觉得来自什么地方？经过中国这么多高速经济增长之后，我们看到中国经济整体在放缓，也意味着，大部分行业它的增长是放缓的，也就是说，我们看到行业渗透率提高的空间已经很低了，未来由行业β带来的收入增长机会已经不高了。

但是这里面我们看到，中国还有大量的行业它的集中度很低，在集中度很低的行业里面，现在有两种机会在发生：

一种是在行业集中度比较低的行业里面，已经出现了有竞争壁垒，或者已经具备一定竞争力和竞争优势的企业。

这些企业在迅速成长，它们的收入和盈利增速，它们的成长速度会大幅超过行业的增长速度，这些企业它未来的集中度会越来越高，可能会达到成熟经济体它们那种比较高的集中度，在这个过程中可以给我们带来一个比较长周期的、高速增长的投资机会。

第二种机会是在一些比较稳定的传统行业里面，我们看到了一些新的技术，由于新的技术、新的模式带来的机会，你可以把它理解成变革的机会。

这种机会已经在一些行业已经发生了，比如我们说电商行业已经发生了，已经发生了很多年了，但是还有一些行业正在发生，在发生过程中间，它是一种颠覆性的机会，这里面如果出现了一些颠覆性的商业模式、出现了一些比较优秀的企业，它的投资机会是巨大的。

因为它是颠覆了整个行业的需求，把这个行业从传统的商业模式转到了一个新兴的商业模式里面来，这些公司可能会成长为一个巨大的、巨无霸的商业组织。

这种机会在历史上不多，未来也不多，但这肯定是我们未来研究的一个重要的方向，而且只要能看到这种方向，它一定是个巨大的投资机会，可以给我们的带来一个非常长远的回报很高的一次机会。

所以这两种机会，我觉得是未来我们面临的主要机会。

当然我们可能还面临第三种机会，这种机会来自什么地方？我们如果分析过去这么多年来，一些优秀公司投资回报率的构成，我们看到，市场投资者或者我们用以前我们投资眼光看我们自然会去关注公司的增长，认为大部分的回报都是有增长带来的，有收入增长，有盈利增长带来的，有新利润这样带来。

但事实上我们把一些公司的回报分拆来看的话，会发现其实过去已经有一批公司，它的分红回报或者分红再投资收益率是很高的，是构成了过去这么多年高回报里面很重要的一部分，有些公司甚至达到了1/4或20%的水平。

我们相信，随着收入增长和盈利增长放缓这个时代来临，分红回报的再投资回报收益率构成的盈利贡献会占比越来越高。

以后，我们会看到越来越多的、有强大的创造自由现金流的公司在提高分红率，这样它的分红回报水平会越来越高，它构成我们未来长期复合回报的一个重要来源，这一点我觉得在未来会成为一个非常重要的方向，而这一点现在还没有特别重视。

投资理念和方法

其实我的投资理念投资逻辑是非常简单的，所有的投资理念是基于对企业自由现金流的判断来做出来的。

对于价值投资而言，企业的价值来自于它长期现金流的贴现，你的所有回报都来自创造现金流带来现金回报，因此，对企业现金流的研究是我们所有投资理念的基础。

但是在现实世界中间，对于一个长期的未来的现金流判断是非常困难的，因此在这个过程中间，我们怎么样才能对企业的价值判断更准确，取决于我们对现金流怎么判断更准确。

在我们这么多年的投资经验中，只有有竞争壁垒和竞争优势的公司，他才可能有长期的现金流。

另外一方面也因为它有竞争壁垒和竞争优势，它的现金流优势才变得更可靠，所以我们的研究会聚焦在对一些有竞争壁垒和竞争优势公司进行深度研究，这是我们研究所有整个研究体系的核心框架基础。

此外在构建组合中间，公司的价值是我们研究和构建组合的最主要的因素，而不是宏观和行业因素。在这个过程中间，宏观行业都是内化在我们对公司的研究内部的，也就是说我们最后的研究和我们最后的投资，要落实到每个公司上面去。

这个组合是由单个公司来构成的，对公司研究，它是我们控制风险和构建最后能够获得整个组合回报的基础。

因此整个投资理念就是，基于对公司的现金流研究来构建组合，来获取回报，来控制风险。

如何构建和管理投资组合？

我们的组合是长期投资和集中投资相结合的。

我也特别强调组合投资，即使我们的研究做得再深入，无论有多深入，最后我们的研究跟事实，总是会有差距的，我们研究只能做到无限去接近真相，但是我们不可能最后准确的预测未来。

所以，对价值投资而言，我们是去预测未来的企业的收益和现金流来判断企业的价值，这种预测一定是有不可靠和有它的风险存在。

我们仍然会意识到，我们的研究可能犯错误，我们对未来的预测可能会出现失误，如何去面对这种风险和可能性，那就需要通过组合来平抑这种风险。

一个价值投资者，它构建组合的基本依据是对企业的价值判断。

对企业价值观是建立在深度研究的基础上的。通过深度研究，去判断企业的价值，同时跟价格去比较，来判断这个公司未来的回报率的高低。

在不同的标的上面，我们的把握度会有差异、我们对回报率的判断也会有差异。最后我们的组合是按照我们这种回报率的高低来构建来、排序，给我们的所有可行的标的排序来构建组合。

所以我们说一定是相对集中的，一是因为我们不可能对很多的公司有那么深入的了解；另外一方面在某一个时间段内也不是那么多公司它具有投资价值；

第三个，不同的公司，在我们看来，它的投资价值、它的赢面、它的胜率和它的投资回报的水平也是不一样的在我们的投资中，我们一定是精选里面最具有投资价值和最高回报率的公司，有最高胜率的公司来构建我们的组合，因此，这个组合肯定是相对集中的。

此外，这个组合一定是基于长期的观点去构建的。长期投资不等于长期持有，这是两个一定要分清的概念。

基于对企业长期现金流的判断去来做投资，就要长期投资，而不是根据企业的一些事件性的因素，或者一些突发性的驱动来去进行投资，所以长期投资其实是价值投资的一个基础的要求。

你对公司价值判断，就建立在长期现金流的预测，再根据价值和价格的差距来选择投资标的，因此长期投资一定是价值投资的主要构成部分。

好公司VS好价格，哪个更重要？

对任何投资来说，好公司和好价格都是两个非常重要的方面。

一个好的公司，它是一个有竞争力和竞争优势、竞争壁垒的公司，一个好的公司是你研究的出发点，好的公司才可能给你带来长期现金流回报，才可以提高你长期现金流的可靠性和稳定性。

反过来说，好的价格，又是另外一个很重要的因素，好的价格是指你可以在一个比较合理的价格甚至被低估的价格去买一个品种，这样子可以提高你的长期回报率。

对我们做投资来说，好的公司是控制风险、获取长期回报的基础。好的价格是提高长期回报的一种选择。

但是，好的公司它是一个对你买和不买的判断，它是是和非的问题。好的价格是一个时机选择的问题。这两个结合起来可以创造最好的回报。

如果，我们在一个时点上，我们找不到特别好的价格，你买了一个好公司，它可能长期来看它的回报率不会很高，但它不会亏钱；

但反过来说，你因为买这个坏的公司，即使你买了好的价格，它的回报也是非常不确定的，它的造成亏损的概率可能也是比较高的。

因此好的公司永远是第一位的，在这个基础上面，我们才有可能去判断一个好的公司的身上去选择价格，我觉得这是一个比较合理的一种投资的方法和一种投资的选择。

评估公司，从哪些维度观察？

好的公司它有很多个维度，其中我认为最重要的几个维度：

一个是这个公司要有良好的治理结构，不好的治理结构即使它有好的经营层，即使它有好的产品，它给投资者带来的亏损可能都是毁灭性的，因为它是0和1的问题。

所以一个良好的治理结构是一个好公司最重要的一个方面。在我个人投资生中间，只要是公司有治理瑕疵，我一般都会比较回避。

其次，当然我们反复强调，它必须要有竞争优势和竞争壁垒。

好的企业它一定是有很强竞争力的，竞争力来自于它在长期竞争中构建的竞争壁垒和竞争优势，只有这种竞争优势、竞争壁垒才可以创造长期的超额回报，在经营中立于不败之地，在行业不景气的时候还能挣到钱，在行业好的时候上升到非常高的回报。

另外一点，它需要有好的企业文化，好的企业文化可以使公司在长期竞争中间应对竞争中的不确定性，好的文化可以带来组织结构的灵活性，可以应对市场中的不确定性，所以一个好的企业文化可以让企业长期获得发展和面对竞争。

这三点我觉得是一个好公司所需要具备的最主要的因素。

公司评估中行业格局很重要吗？

我觉得竞争格局是一个结果，好公司在竞争中它必然会胜出，竞争格局必然会得到优化。

这个好公司一定会成为这个行业里面，可能市场占有率或者竞争力最强的公司，在这种情况下面，它可以获得比较好的投资回报和超额利润。

我们在投资中也会去考虑行业的竞争格局，也会考虑行业景气度。但是反过来说，景气度好的行业未必有好的投资标的。

因为景气度好的行业里面，往往所有的企业它都会获得比较好的收入增长，在这种情况下面，其实企业很难分出优劣，而且另外一个，景气度好的行业，市场往往会给它比较高的估值，也就是我们前面说的问题，价值和价格的问题。

可能公司还不错，但是他价格会很昂贵，或者说可能这个行业不错，但是你会发现你挑到有竞争优势公司非常困难，好像每个公司不错，但每个公司又没有特别强。在这种情况下，其实对投资是非常困难的。

我们的理念下面，我们更倾向于去选择那些行业可能不是那么景气，它是一种中低增速的行业，行业格局到那个时候，它其实因为好的公司在里面长期经营，行业格局已经比较稳定，它能够创造足够的现金流，它能创造足够的超额回报。

在这种格局下面，好的公司它会给投资者带来长期回报，而且这种回报是比较确定的，因为竞争格局比较稳定。我们不会面临，在市场波动的时候，好的公司它会遭受一个非常严重的打击，同样，也很难出现新的竞争对手来挑战这里面龙头公司。

那这样，这里面的龙头公司、好公司，它就会持续的获得超额收益，对我们价值投资来说，它的长期回报是比较确定的。

什么样的公司走得更远？

我自己做投资已经有20年了，做研究可能有25年的经验了，在这个过程中间，其实我们看到了很多企业的兴衰。

看到很多企业从一个原来可能不起眼的、很普通的企业长成了一个优秀的巨大的企业，也看到了很多当年是优秀企业最后衰落了。

这里面有很多的对比，同一行业里面两个企业，当时我们同时在看的时候，觉得A企业比B企业好，但是后来发现B企业长大了，A企业衰落了。

很多这样的情况，导致我们一直在反思这个问题，前段时间也在总结这个问题，我们的研究过去是研究公司的产品和服务；到后来，我们发现，产品、服务没法区别企业的谁强谁弱的时候，开始研究企业的商业模式。

然后再往后，是什么决定了让企业会选择不同的商业模式，发现背后是企业的企业文化、组织架构，甚至是他们的制度，这些才决定了前面的所有，最终延续到企业本身，一个企业能走的长、能做的好，最终是由它的企业文化组织架构和它的制度来决定的。

我们发现，所有优秀企业最后它都是有很强的组织架构能力，有非常优良的企业文化，可以应对在竞争中面临的很多不确定性；它可以把最优秀的人才留在自己的公司，可以充分发挥企业里人的主观能动性，而不是通过一些非常僵硬的制度去约束他们；

另外在面临不确定的时候，它可以迅速调整自己的组织架构以应对竞争形势的变化，所以才能在一个残酷的竞争形式下存活下来，并且把竞争对手打败。

所以一个企业能够长期的生存下来，能够长期的做大是和它背后的这些因素是有关系的，而不是仅关注它的产品，仅关注它的服务，仅关注它有几个博士、有几个硕士，其实这些都不是最重要的。

而是它背后的这些文化、制度，它们调整组织架构的能力，它们应对竞争的反应，能够有多灵活，能够有多快速，能够让真正的人才留在它们里面，能够吸引更多人才加入到它们组织里面来，能够发挥这些人才的作用，这才是一个企业长期生存和长期能够走强的最根本的因素。

共同理念下研究的价值

我曾经在多个资产管理机构工作过，做过研究员，做过投资，我个人对这个问题是比较有理解的。

为什么说一个团队需要有一个共同的投资理念？一个共同投资理念可以提高团队的沟通效率。

一个共同投资理念下，这个团队才有可能不断地去深入深化，在某一个方向做得越来越有效率。如果基金经理都是往一个方向走的话，你永远就会往一个方向走。

但如果这里面有五个基金经理，他们往不同的方向走，研究员也会被分散掉，甚至一个人员都会左右摇摆。

在这种情况下面，其实我们会看到力量是不同的，不同基金经理如果他的理念是不同的，他必然会对下面研究员提出不同的研究要求，而一个研究团队，他需要面对不同风格的基金经理的研究要求的时候，可能他的研究风格和力量都会被分裂，这样，团队就不可能在一种研究风格下面做得非常专业，他有可能会在不同的风格上分散精力，这是一种情况。

另外一种情况，有可能不同的人会服务不同的基金经理，这样整个团队的力量就会被削弱，最后导致研究和投资可能会被割裂掉。

反过来说，如果这个团队里面是统一的，我们所有基金经理和研究员都是用同样的语言在交流，我们分析公司的方法，我们对公司价值的理解和判断，都是建立在一个相对一致的基础上面。这种情况下，我们的研究效率会大幅提升，我们对公司理解就会更加深刻。

所以，在我看来，一个公司它有同样的一致的投资理念和方法是非常重要的。

为什么长期在投资中很重要？

我认为投资者要安排好他自己的现金流，每个投资者都有他自己的资产配置，我们都一样。

你的资产配置里面总会有部分放在房产上，有部分可能去买金融产品，另外一部分你要有现金应对你的日常需求。

对于投资者来说，放在金融产品里面的部分，你也会买一年定期产品比如银行存款，一年期、三年期、5年期等，你也会有钱放在活期存款上面，因为你要应对日常的开支需求。

通常情况下，我觉得投资者有必要安排好自己的现金流，做好自己的财务规划，可以把一部分的资金放在相对比较长期的投资上面，把一份资金放在相对中期的投资上面，把一份资金放在应对日常现金流的需求上面。

我觉得，长期投资是每一个投资者都可以选择的一种投资方法。但是前提是要做好自己的现金规划，在做好现金规划的基础上面，长期投资一定是相对比较有利的，相对是可以提高它的获胜概率的，相对是可以提高它的投资回报率的。