最大亮点是“认错”！但斌翟敬勇林园“云评议”巴菲特股东大会

今天早上，“价值派”私募大佬，但斌、林园、翟敬勇史无前例地进行了一场线上的“云对话”。

在这场“云对话”中，他们舌枪唇战，对巴菲特的最新持仓、对价值投资中估值与成长的最新思考、对“后疫情时代”的投资机遇，进行了一番激烈的讨论与分享。

其中，亮点多多：

“巴菲特在航空股投资的失利是因为他没能管好自己。”

“巴菲特毕竟是人，人要管理好自己是很难的，过后说什么都容易。”

“很多人早期学习价值投资都是机械学习，我们可以看到，巴菲特到了90岁还在进步。”

以下为路演全文（部分内容有删减，采用第一人称）：

01 

谈价值投资

但斌：投资不可“认死理”

这次巴菲特的股东大会，其中有一点是比较深刻的，就是巴菲特对投资的反思和变化，非常值得学习。

我们常说，“兵无常形，水无常势”。对于航空股的投资，我原来以为不是巴菲特的决策，而是他的两个继承人当中其中某一位所作的决定。但是，巴菲特回答说确实是他自己的决定，他这种敢于在犯错的时候去认错，确实值得我们学习。

因此，投资有时候不能够“认死理”。很多人早期学习价值投资都是机械学习，我们可以看到，巴菲特到了90岁还在进步，包括对苹果的投资，以及他前两天接受采访的时候也说，很遗憾没有投资亚马逊和谷歌，这都是他在思维上发生的变化。

因此，一个投资人，需要不断学习、不断思考和不断进步，要成为一个伟大的投资家，需要花一生的岁月。

林园：投资管理好自己就不会出现大问题

巴菲特清仓的航空股本身占他的业务量很小，巴菲特主要的利润来源，还是他自己经营的实业，大概占了八成。在二级市场买的航空股，占的比例不是很大。清仓航空股，可能是他不愿沾这个行业了。

我是这样想，巴菲特毕竟是人，人要管理好自己是很难的，过后说什么都容易，在投资上当能够真正能管理好自己是不会出问题的。

早期在实践价值投资中，我们有这种感觉，就觉得他说的都是对的，比如说“两个轮子的”不能买。作为投资人，我们要坚持“投入一定产出无限大”的原则。假如一个企业整天需要不断地投入，就容易产生问题，比如航空业，要不断地添置新的飞机。本身那种商业模式，就不符合价值投资。

你真正能管理好自己是不会出问题的。为什么大家讲股票跌多了就要涨，这是常识。在现实当中也有跌了很多很便宜的股票，我也非常想去买，这时候投资人就需要把自己管理好。

投资讲究的是弹性，跌多了会涨，而且会倍数地上升。我们既要尊重人性，发现人性，同时还要克服人性。

翟敬勇：投资最核心的不是预测，而是应对

疫情对于全人类都是公平的，疫情带来的结果实际上涉及到资本市场上的游戏规则。

比如，2008年金融危机，贝尔斯登和雷曼兄弟都破产了。其中，花旗是接受了债转股的政策。我们知道，当美国市场某些行业出现危机，那最后企业债转股的时候，原有的股东可能就会损失非常大。我想这也是巴菲特为什么要把航空股清仓的原因。

从目前看，全球服务行业受到冲击的时间都不会低于六个月，现在航空公司面临的就是资不抵债，原有股东可能要接受政府大量资助的问题，那么债转股可能是一个趋势。如果情况真的发生，现在持有美股航空公司普通股的投资者可能会面临亏损。因此，我觉得清仓航空股，是一个非常明智的做法。

我觉得，投资最核心的不是预测，而是应对。

02 

对决策、估值、管理层的理解

但斌：投资一开始就要想得远，少做决策

什么是变与不变，很重要。因为做一笔投资，首先要考虑到长期的变化，如何应对各种各样的挑战？到底什么样的行业能够穿越周期穿越变化，穿越重大的危机？

在人类过去的100多年可以记载的历史当中，我们看到的文献是，真正能够穿越巨大变化的行业有，化妆品、医药品、软饮料、烟草、食品加工、白酒，此外，也包括新时代中的计算机软件、半导体等。从这次疫情的冲击来看，这些行业是能经受住考验的，甚至创出新高。

在投资当中，每进行一笔投资，最好要想一想，这笔投资遇到巨大风险的时候，公司能不能应对。

我比较认同林园的说法，就是他对巴菲特在航空股的操作提出了质疑。因为巴菲特是人类历史上最伟大的投资家，可能很少有人会质疑他。巴菲特曾说带轮子的股票不能买，那为什么你又买航空股？当然，他也勇于认错了。但是按照道理说，如果你管理好自己的话，你就不应该买带轮子的股票。

我们看到，在过去百年的历史当中，像汽车、航空的收益都是非常差的。所以说，我们进行一笔投资，就要想得很远，这样哪怕遇到重大变化，也能更好地面对，而且做投资最好就是少决策。

此外，商业模式上，换谁经营都不会受到影响的商业模式，是最好的商业模式。

另外，在估值上，对于贵和便宜的问题，每个人判断的标准不一样，实践起来也不同。

比如，医药股都是高举高打，片仔癀、恒瑞、爱尔眼科，就没有便宜过。比如，银行股，和消费类、医药类公司的投资就完全不一样。招商银行每一届的管理层都很优秀，但是投资能否赚钱是由行业本身所决定的。投资说起来很简单，但真正实践起来是非常复杂的。

因此，对于不同的行业，要有不同的判断标准。

林园 ：不买PE很低的公司

投资的时候，我一个原则就是，如果一家公司的PE太低我就不投。当一个行业的PE很低，一定是所有人都看不上。此外，当行业已经往龙头去集中了，我们也不投，我们投的就是PE很贵，但是前景非常好的公司。即当行业仍处于充分竞争、龙头还未出现的时候，我们才会投。

对管理层的态度是，我认为好的管理层，能够缩短投资的收获期。比如，我们预测企业大概需要十年才能成为龙头公司，但当遇到特别好的管理层，可能三年、五年就兑现了。

翟敬勇：如果管理层不诚信，哪怕商业模式再好也不值得投

在管理层这一块，我觉得非常重要的，就是管理层的诚信，这是决定了企业生死存亡的因素。比如，早些年国内闹得沸沸扬扬的某互联网企业的老板，跑到美国造车去了，在中国坑了不少中小投资人。

以前，国内是不太重视管理层的行为，但是香港、美国都特别重视这一块，所以我觉得未来管理层的诚信，应该是我们投资当中的首选。如果管理团队不诚信，哪怕再好的商业模式也不值得投。

03 

如何看待后疫情时代的投资机会

但斌：后疫情时代大概率会面临“水漫金山”的情况

后疫情时代大概率会面临“水漫金山”的情况，为了控制疫情，全世界的央行都往市场注入大量的流动性。等疫情稳定后，这些流动性可能会让硬资产，有比较好的回报。

什么是硬资产？比如，吃喝玩乐的硬需求，是非常好的选择方向。但比较遗憾的是，这些方向已经“水涨船高”，大多数公司都在创新高。但是这些硬资产，依然是重要的方向。此外，还有一些结构性行业，比如在线教育、在线医疗、在线办公，以及行业龙头，都是选择的方向。

翟敬勇：普通投资者投“吃喝”公司较安全

真正的投资，是要赚企业成长的钱。这一轮疫情，可能是给中国企业带来比较好的机会，一些在新兴行业中崛起的龙头，可能会在A股市场形成新的旋风。十年后，我们反过头来再看2020年的疫情危机，势必是某些伟大公司诞生的元年。

不过，投资这类公司，需要有一定的专业知识背景，如果投资者没有专业知识背景，最好还是投一些吃吃喝喝，或者是大众品牌的公司。这样在风险小的同时，也可以适当抵御通货膨胀。

对于个人投资而言，不管在哪个市场，要尽可能去投各个细分行业的龙头。龙头公司是由市场竞争出来的，所以这类的公司的风险非常小。

林园：警惕外向型企业的风险

疫情对所有的行业都有影响，包括对我们重点投的医药也有影响。现在点位是适合投资的，但需要避开一些不确定因素。

比如，风险可能来源于没有核心竞争力的企业。它们受疫情的影响是最严重的。这些企业可能表面上看着没问题，比如在一季报中还没体现，但是别忘了外国疫情到现在还没结束，特别是外向型的企业，包括产业链在全球分工的企业，后续它们面临的影响可能会不少。

04 

林园、翟敬勇对苹果的态度截然不同

有意思的是，同为中国价值派私募的代表，对于巴菲特在苹果的投资上，林园和翟敬勇的立场完全不同。

林园：对巴菲特的投资，唯一不理解的就是，他为什么要去投资苹果，是他也跟着市场走吗？我不是说巴菲特不应该买苹果，而是换作是我，我会觉得苹果涨幅太大了。

80年代的苏宁太好了，任何评比都是第一，我不是说苹果要走苏宁的道路，但这种事我们就要远离。比如，过去摩托罗拉、IBM等都是站在风口上的企业，投资首先想的就是风险。

翟敬勇：再过十年回头看，你离得开手机吗？离不开的。你不能单看苹果涨多了，而是要拆分业务结构去思考。比如，像亚马逊这些公司，实际上就是对应传统的煤电油运等公司，现在大数据就相当于过去的油和电。

比如，苹果的iCloud收入是非常大的，这是非常好的一种商业模式，是永续经营的商业模式。谈到苹果的投资，大家老是关注的可能是硬件，但是它背后是要靠软件给用户提供粘性的。

互联网赚钱，最主要是靠软件赚钱。我们讲一个企业的粘性，你爱喝茅台，因为它的口感，牢牢把你吸引住了；喝可乐，也是味蕾的感觉，这是客户粘性。我们现在为什么离不开智能手机，不是因为外观、摄像头等硬件设备，而是因为它的软件系统。

从业务结构上来，未来苹果iCloud的收入，可能会占到苹果1/2甚至是更高的比重，这是永续的现金流，只要大家还要用智能手机，客户就要继续交钱，这和家里用电要交电费一样的逻辑，而iCloud只需要维护好机房就行了。