3分钟看懂中芯国际：“半导体第一股”牛在哪儿？

导读：不差钱、技术牛，奠定了中芯国际的行业地位，也巩固了其护城河。

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中芯国际打新基本信息

中芯国际（688981）于7月7日开始网上、网下申购。

公告显示，本次公开发行股份全部为新股，初始发行股票数量为16.86亿股， 占发行后总股数的23.62%（超额配售选择权行使前），募集资金总额200亿元。

发行价为27.46元/股。

此外较为特殊的一点是，中芯国际此次在科创板上市的身份，是一家境内上市的红筹企业，股票以美元为面值币种，每股面值为0.004美元， 并以人民币为股票交易币种进行交易。

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中芯国际是干什么的？

中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业，主要为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。

在逻辑工艺领域，中芯国际是中国大陆第一家实现14纳米FinFET量产的集成电路晶圆代工企业，代表中国大陆自主研发集成电路制造技术的最先进水平；在特色工艺领域，中芯国际陆续推出中国大陆最先进的24纳米NAND、40纳米高性能图像传感器等特色工艺，与各领域的龙头公司合作，实现在特殊存储器、高性能图像传感器等细分市场的持续增长。

中芯国际主要为客户提供基于多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务，并促进集成电路产业链的上下游合作，与产业链各环节的合作伙伴一同为客户提供全方位的集成电路解决方案。

从过去几年的业务来看，晶圆销售对中芯国际营收的贡献率超过九成。剩下不到一成的收入来自掩膜制造、测试及其他业务。

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中芯国际赚钱吗？

中芯国际的营收从2014年至2018年实现了连续四年增长，2019年，受到北美市场销售下滑的拖累，营收略有下滑。

至少在过去7年中，中芯国际的毛利率一直维持在20%以上，不过在2015年超过30%之后，近年来毛利率连年下滑。

中芯国际的净利润率在经历了连续两年的下滑之后，在2019年重新反弹至7.5%。

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中芯国际有什么护城河？

市场普遍认为，“资金+技术”构成了中芯国际最重要的两个壁垒。

首先，不是每个公司都能维持280亿元（40亿美元）的资本开支。

在资金方面，值得注意的是，中芯国际已经得到国家集成电路产业投资基金（简称“大基金”）一期和二期，以及上海集成电路基金一期和二期的力挺。

招股书（申报稿）显示，截至2019年12月31日，公司第一大股东大唐控股（香港）投资有限公司持股17%，大基金子公司鑫芯（香港）投资有限公司持股15.76%。

公司在5月15日披露，公司子公司中芯南方获得大基金及上海集成电路产业投资基金的“双重加持”。根据新的合同及协议，各方对中芯南方的投资总额为90.59亿美元，其中以注资方式出资合计65亿美元。

具体来看，中芯控股承诺出资25.035亿美元并在新合资合同订立前完成出资17.535亿美元；上海集成电路产业投资基金、大基金承诺并已分别完成出资8亿美元、9.465亿美元；大基金二期、上海集成电路产业投资基金二期承诺分别向中芯南方注资注册资本15亿美元、7.5亿美元，目前未完成出资。

根据公司7月5日的公告，此次上市的战略配售中，国家集成电路产业投资基金二期获配金额近35亿元，联席保荐机构相关子公司海通创投、中金财富获配股数均为3371.24万股。

在研发方面特别烧钱的半导体行业中，中芯国际可谓不差钱。

更重要的是，中芯国际的技术领先。

中芯国际是中国大陆集成电路最先进水平的代表，公司可量产14nm的芯片。

根据招股书，中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业，主要为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。

在技术方面，对半导体公司来说，一个团队甚至一个人都会对公司的前景有巨大的影响。

此前在台积电供职17年，后来去三星并促使三星实现技术赶超的梁孟松，在2017年加入中芯国际，市场普遍认为，梁孟松团队有望促使中芯国际在半导体领域的地位进一步提升。

值得注意的是，根据招股书中芯国际的研发投入比例稳步提升，分别为35.8亿元、44.7亿元及47.4亿元，占营业收入的比例分别为16.72%、19.42%及 21.55%，在主流的晶圆代工商中，中芯的研发投入比例也是最高的，而且比例领先很多。

技术和资金带来的强大护城河，为中芯国际赢得了稳固的市场地位。

根据IC Insights公布的2018年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，中芯国际位居全球第四位，在中国大陆企业中排名第一。

除了晶圆代工业务，中芯国际亦致力于打造平台式的生态服务模式，为客户提供设计服务与IP支持、光掩模制造、凸块加工及测试等一站式配套服务，并促进集成电路产业链的上下游合作，与产业链各环节的合作伙伴一同为客户提供全方位的集成电路解决方案。

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中芯国际如何估值？

7月6日，中芯国际在港股收盘价为40.1港元，总市值达到2281.95亿港元（约合2068.2亿元人民币，汇率0.91）。

兴证策略王德伦团队认为，中芯国际回归科创板，有四种潜在估值锚：

• 参考可比板块中国通号A/H溢价196%和189%，中芯国际在科创板的潜在估值为1919亿元/1856亿元

• 参考科创板半导体PE 114倍/ PB 6.5倍（剔除头部3家公司后的9家上市公司），中芯国际在科创板的潜在估值为2231亿元/2913亿元

• 参考台积电和可比公司PB（台积电为5.2倍，非台积电的全球可比公司前十名整体PB为1.3倍），中芯国际在科创板的潜在估值为2351亿元/597亿元

• 参考台积电和可比公司PB（台积电为5.2倍，非台积电的全球可比公司前十名整体PB为1.3倍），中芯国际在科创板的潜在估值为2351亿元/597亿元

• 参考与台积电的市场份额比值（2018年，台积电在全球占有59%的市场份额，中芯国际为6%，中芯国际的市场份额约为台积电的10%），中芯国际在科创板的潜在估值为2093亿元

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买入中芯国际的核心逻辑是什么？

首先，在半导体行业中，想要存活下来并不容易。但是，中芯国际已经走出生死存亡期，2012年以来连续盈利。换言之，该公司未来基本只存在发展好坏问题，短期基本没有生死存亡方面的问题。

第二，全球晶圆代工巨头制程迭代速度明显放缓，巨头制程进步时间明显拉长，这给中芯国际弯道超车提供了有利时机。

第三，制程迭代时间明显拉长，且新制程在提高芯片性能的同时很难同时大幅下降成本，因此原有制程的需求因成本因素得以延长，为晶圆代工企业旧产能延长了生命周期，从而降低了晶圆代工企业资本消耗，有助于提升晶圆代工企业ROE，而且这一情况有可能得到延续。

第四，制程接近物理极限，未来有很大可能与巨头之前不存在世代差距。更何况梁孟松加盟中芯国际，更为中芯国际缩短和台积电的差距提供了契机。

第五，未来芯片是海量需求，无论是人工智能，工业智能制造，物联网，智能家居，大数据和云计算，都是海量芯片需求，长期来看，不愁市场。

第六，中芯国际有稳定的客户。包括华为海思等在内的大客户都为中芯国际提供了稳定的订单来源，短期内，中芯国际不必发愁订单减少。

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中芯国际打算在科创板融资多少？

这些钱将怎么用？

此次中芯国际登陆科创板，拟发行不超过16.86亿股（行使超额配售选择权之前），占发行后总股本不超过25%，募集资金总额200亿元。200亿元的募资规模已经超过此前中国通号的105亿元，创下了科创板融资的新纪录。

招股书披露，这200亿元中的40%（即120亿元）会用于12英寸芯片SN1项目，承载SN1项目的主体是中芯南方，成立于2016年12月，是中国大陆第一条FinFET工艺生产线，规划月产能3.5万片/，已建设月产能6000片。招股书提到，截至去年底，中芯南方仍处于开办期，其运营的12英寸先进制程产线处于试生产阶段。

这次融资得来的120亿，就是用来继续研发和为今后量产做准备的。20%的融资的用途是先进及成熟工艺研发项目储备基金，为公司今后的研发和量产打下基础。还有40%用于补充流动资金，主要是为了改善公司资本结构，提高抗风险能力，中芯由于研发投入较大，短期内的偿债压力也不断增大，此次上市后，这些钱有助于逐步优化公司负债结构，降低短期负债比重。

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中芯国际的行业地位如何？

虽然中芯国际可以称得上是中国大陆晶圆代工“第一股”，但是，和中国台湾的台积电等企业相比，依然有一定的差距。

中芯国际在2015年推出28nm，行业老大台积电则是2011年；中芯国际2019年试产14nm，台积电2016年上线10nm……

总之，市场普遍认为，目前中芯国际的技术水平和台积电比至少还有三五年的差距。目前，具备14nm及以下能力的厂商还真不多，格罗方德和联华电子已经停止继续投入了。

不同制程对营收的贡献不尽相同。目前，先进制程（14及28nm）仍不是营收主力，2019年年只贡献8亿左右的收入；40/45nm、55/65nm以及150/180nm的制程则贡献了公司八成以上的收入，这些制程工艺也相对更成熟。

不过，在中国大陆，中芯国际龙头老大的地位相当稳固。首先，在上文提到的研发投入方面，中芯国际的研发投入不论是绝对值还是占营收的比例，都远远高于华虹半导体等境内竞争对手。第二，目前华虹半导体研发的14nm晶圆良品率为25%，远低于中芯国际，未来华虹半导体想要赶超中芯国际，仍然需要一段时间。

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中芯国际的保荐商都有哪些？

中芯国际回归A股的保荐商团队堪称豪华。公司本次发行的主承销商为海通证券、中金公司，联席主承销商包括国泰君安、中信建投、国开证券、摩根士丹利华鑫证券。其中，保荐机构子公司海通创新证券投资有限公司、中国中金财富证券有限公司将参与本次发行的战略配售。