兴业王德伦：A股将迎来20万亿以上资金，已进入一轮长牛通道，全球最好的资产在中国

“中国的股票市场已经走到了重要的十字路口，已经进入到了一轮长牛的通道中，我们现在已经是一个权益投资的时代。”

“中国正好处在一个投资驱动，向创新驱动转型的一个过渡阶段。当经济发展到创新投资阶段之后，需要的就不再是银行为代表的间接融资了，而是需要股票股权市场为代表的直接融资体系。这是我们为什么国家重视股票市场的最重要的一个根本原因。”

“中国的资产是全球资产里面最好的，而中国的大类资产里面，股债房放在全球的比较下，都是好资产。今年外资依然是持续流入A股，目前流入超过1000亿。像我们的食品、饮料、医药、电子、家电等等优秀行业里面的最好的核心资产，外资的持股比例都在增加。”

“我们现在有将近6万亿的养老金，2万多亿的全国社保基金，十几万亿的保险资产，1.5万亿的企业年金，还有二三十万亿的银行理财资金等等，如果我们也能够把现在的权益资产的比例给它大幅度提升。像海外一样能够达到30%、50%甚至更多的话，那么这里面潜在的入市资金，我认为粗略的估算是在10万亿以上的。这就是我们未来面临的机构潜在配置的力量。”

“整个中国的经济在全球的比重已经占到了17%了，而我们的权益资产配置比重在全世界来看，连1%都不到。外资现在持有的A股市值是2万亿，如果我们从1%提升到17%，跟我们的经济相匹配，哪怕提高到10%，增量的资金也是在10万亿以上，这是全球资金。所以我们说未来的A股市场会迎来20万亿以上的资金的配置盘。”

“从大类资产配置的角度来讲，首先我们说股、债、汇、房中国区的资产我们都看好，但是最看好的是股市，因为权益时代到了，A股已经进入到一个长牛的过程中。”

“在行业板块配置方面，我们认为未来最好是以科技成长为代表的大创新。我们中国已经走到了新一轮科技创新周期的起点了。在1G时代，我们完全没赶上，2G时代我们远远落后世界，3G时代跟全球落后一点点了，4G时代我们就和全世界就追平了，5G时代我们就领先了。这里面会带来大量的科技成长类公司和产业的机会，大创新是趋势性的机会。”

“另外一条主线就是来自于核心资产，各行业各领域具备核心竞争优势、财务指标优秀、公司治理稳健的这样一批优秀的核心资产，长期来看也是已经进入到一个独立的牛市的范畴过程中。”

10月13日，兴业证券首席策略分析师王德伦就《拥抱权益时代，理性迎接长牛》作主题分享时作出了以上判断。

投资作业本整理了其中的精华内容，分享给大家：

中国股市已进入一轮长牛通道

已是权益投资的时代

我主要讲的主题是——拥抱权益时代，理性迎接长牛。

我认为中国的股票市场已经走到了重要的十字路口。从90年交易所成立到今年整整是30周年，从无到有从不成熟到成熟，正处在一个关键的十字路口。

我认为中国的股票市场已经进入到了一轮长牛的通道中，我们现在已经是一个权益投资的时代。

我今天会从4个方面和大家论述，也就是权益时代的四重奏。分别是国家重视、居民配置、机构配置以及全球配置。

那么在分析完整个股票市场的大趋势之后，还会和大家一起去交流一下什么样的板块未来最有超额收益的可能，什么样的行业最值得配置？

我认为是两个主要的主线，一个是以科技成长为代表的大创新方向，另外一个是核心资产。

这是过去200年来所有大类资产在时间的积累之下的一个表现图。

首先来看一看现金类资产的表现，那么最下面的是美元，假设200年前投资一块钱的话，现在我们能够得到的收益是5分钱，这是现金的表现。

比现金好一些的是黄金。黄金200年前的一块钱，现在差不多相当于三块钱的投资回报。

那么短期债券大概是在270块钱左右，长期债券有1600块钱的回报，实际的GDP更高一些，有1800，名义GDP考虑到物价因素之后的，那么有3万块钱。

当然在所有大类资产表现里面最好的是股票，200年前投资一块钱到股票上，现在能够获得的是103万，这就是时间复利积累的效果。

通过这张图，我们大家对各类大类资产的长期表现有一个整体的认识。

中国经济增长全球最领先

下面我们分别从几个方面来展开我们今天的一个论述。

首先第一个方面，简单的来看一看我们面临的宏观经济形势。

从全球来看，这张图是过去100年来全球主要经济体的一个增长速度图，毫无疑问现在是处在100年来，增速一个很低的位置。

前两次这么低，还是在一战前和二战前。

面对这种世界经济的低迷，政府最常做的两个手段，一个是货币政策，一个是财政政策。

那么这张图给大家看的是我们全球主要经济体的利率水平，100年来目前的利率是最低的时刻，比一战前和二战前还要低。

现在有些国家已经开始进入到负利率了，反映出来全球央行为了应对经济的下滑，货币政策使用到极限了。

那么除了货币政策之外，我们可以看一看财政政策。

这张图是全球主要经济体的债务宏观的负债率的水平。

从这张图里面我们也可以看出，目前政府的债务是过去100年来也是最高的一个时刻，仅次于二战的时候，比一战的时候还要高。

以前是在打仗的时候，才有这么高的负债率，现在是在一个和平的年代，也有这么高的负债率，证明我们整个全球经济体系面临的问题是前所未有的。

但是在这个过程中，我们如果去看一看中国的经济增速的话，会发现我们要有很大的优势。

这张图是我们所有上市公司企业盈利的加总图。

过去20年来，我们可以看出来一个非常典型的一个周期性的特征，3年到4年一次的周期和中国经济的一个短周期。

库存周期是高度重合的，从最新的情况来看，我们可以看到受到疫情的冲击，企业盈利有大幅度的下滑，但随着疫情的一个恢复，中国在全球来看都是最领先的。

因此我们从二季度下半年到明年，应该都是能够在全球领先的一个增长速度。

虽然我们看中国经济好像面临很多长期的问题，比如说投资的增速在下滑，进出口的贡献越来越低，包括人口红利渐行渐远。

但如果我们放在全球的一个坐标系中去看的话，我们的增长速度无非是从过去的10% 、8%，一步步的降到6%，未来可能会降到5%。

但是跟我们相比的其他的世界经济体，他们的增速大概都是在0附近。所以从全球比较的视野来看的话，我们中国依然是最好的。

这里面我想特别提到的一点，我们的人才红利，虽然人口红利消失了，但是由于人口劳动力的素质在提高，我们受高等教育，包括受中等技术教育的人才，占比越来越大了。

而且我们的消费市场在全球来看是最值得羡慕的。不说我们14亿人的大消费市场了，单单看我们的零售品市场总额就已经有6万亿美金，世界第二。

第二是非常有含金量的，跟第一名美国基本差不多，他们也在6万亿美金左右。

而中国光网民就有8个亿，欧洲加美国的总人口才8亿，我们光网民就8个亿，所以未来我们有巨大的数字经济的发展潜力。

中国由投资驱动向创新驱动转型

关于经济方面我就讲这么多，下面的话来进入到今天的重点部分，中国的资本市场展望。

在这里面我重点和大家聊一聊的是我们的权益时代的四重奏，为什么我判断整个中国的资本市场进入到一个权益投资的好时代。

为什么我们说A股已经进入到一个长牛的过程中，是因为四重奏分别是国家重视居民配置，机构配置和全球配置。

首先来看国家重视，我们说国家对于股票市场的重视是前所未有之高，那么很多朋友就会说了，难道以前不重视吗？我们现在重视以后会不会没有这么重视？

我说以前确实没有放到这么重要的一个位置，而且未来也不会不重视了。最主要的原因就是跟中国的经济发展阶段相关的。

一个经济体发展的4个阶段，分别是生产要素驱动阶段，投资驱动阶段、创新驱动阶段和财富驱动阶段。

以生产要素阶段阶段为例，像沙特、澳大利亚、巴西等等，靠卖石油卖铁矿，去推动经济增长的就是生产要素驱动。

那么第二种，20世纪80年代的亚洲四小龙，韩国、新加坡比较典型的是投资驱动，依靠技术的引进，不断扩大投资工业化来去推动经济的增长。

第三个阶段是创新驱动阶段，最主要的是依靠技术的创新研发，依靠科技进步去带动经济增长的。

比较典型的像现在的美国，包括德国、日本。

那么最后一个阶段叫财富驱动阶段，它是在经济活力减弱以后，依靠富人的消费和服务拉动经济增长的。比较典型的像英国，他有很多的富人的消费带动经济的增长。

看完这4个阶段以后，我们需要注意的是每个国家所处在什么阶段，它不是静态，静止不变的，而是一个动态演化的。

比如德国日本，现在是创新驱动阶段，掌握着世界的先进生产力和科技水平，但在战后五六十年代的时候是非常典型的投资驱动。

同样像英国现在看起来好像活力减弱，科技不发达，创新减弱的，但是在200年前工业革命的时候，它是非常典型的创新驱动。

那么从这个视角来看中国的话，我们会发现我们中国正好处在一个投资驱动，向创新驱动转型的一个过渡阶段。

在这个阶段里面最大的变化就是它匹配的金融制度是不一样的。

在投资驱动阶段，匹配的金融体系，银行为代表的间接融资体系。

但是当经济发展到创新投资阶段之后，需要的就不再是银行为代表的间接融资了，而是需要股票股权市场为代表的直接融资体系。

这是我们为什么国家重视股票市场的最重要的一个根本原因。所以我们可以看到现在国家各个政府各方面，对于整个资本市场的定位越来越高。

现在资本市场在经济中具有牵一发而动全身的高定位，包括我们证券监管层也表达过，说党中央从来没有像现在这样重视过资本市场，这就是国家重视。

因此未来我们发展新经济新动能、新科技、新产业、新业态、新模式，就一定要依赖股票市场，这就是我们四重奏的第一重国家重视。

全球最好的资产在中国

未来A股会迎来20万亿以上资金

下面我们来看一看第二重居民配置说到居民配置的话，其实一方面是主观，一方面是客观。

未来整个中国居民的资产配置里面一定要大幅度的提高权益资产的配置比例，想保证自己的资产长期内能够不缩水，需要提高权益配置比例。

中国的居民资产配置是一个什么情况呢？

我们说大部分都是配置在房地产上的，应该说整个中国居民资产大概60%多的资产都是放在了房地产，那么金融资产大概只占20%左右，另外的20%多是实物资产。

这1/4左右的金融资产里边，有26.6%是以银行理财资管产品这种形式来去存，定期存款占了22%，活期存款占了17%。

真正的权益资产股票加基金合计只有10%，注意这是占20%多的10%，那么占整个居民资产的总数大概2%~3%不到，跟全球去比是非常之低的。

过去我们说大家买房子是ok的，因为房地产经历了一个长期全面持续大幅的增长，长达20年。

从98年住房商品化改革到现在，什么时候买房子之后都是涨的，无论是一线城市还是234，甚至是五六线城市都会涨，过程已经结束了。

我说房住不炒是大趋势，这是居民配置转向权益资产的第一个要点。

第二个要点来自于金融供给侧改革，金融供给侧改革最大的变化就是打破刚性兑付，打破刚性兑付就是让这些本来不应该保本的产品，让他开始有风险的产品不能在保本。

这样就会导致社会无风险利率的下降，进一步导致资产荒。

过去我们有很多天上掉下来的馅饼，很多看起来好像是低风险高收益的资产，未来都没有了。

所以想要获得一个高的收益，一定要有匹配的波动率。未来在整个金融供给侧改革叠加房租不少的大趋势下，居民资产配置一定要提高在权益资产上的一个比例。

这是我说的第二重奏，来自于居民配置。

第三重奏是机构配置，其实讲清楚居民配置的逻辑之后，机构配置就比较容易了。

正是在我们刚才讲的房地产的大时代过去了，去房地产化作为经济主线，资产的存储形式发生变化，而金融供给侧改革又使得大资管类的产品数量收益率大幅度的萎缩。

那么不单是对个人投资者，对于机构投资者而言也是一样的。

这里面的机构不光指的是我们的以公募基金的形式，还包括向银行、保险、资产管理公司、券商资管；包括养老金、社保基金、企业年金、职业年金等等，这些掌握着大钱，而且是长期资金的金融机构，它如何去配置自己的资产？

要想明白这一点，我们说我们需要也是用一个国别比较的视野，我们分析了全球海外的大钱和偿钱是怎么配置的。

这里面我举一个例子，全世界做的最好的一家长期资金，叫加拿大养老金。

它的规模有4000亿美金之高，它的投资回报率可以达到10%甚至更高。

作为一家养老金，它的投资收益率为什么能够如此之高？

百年美股平均收益率也只不过有6.7%，养老金是怎么能做到10%的呢？

它的资产配置大比例是配置在权益类资产的，加拿大养老金有超过50%的资产，买的是权益类资产，20%多的资产买的是食物类的资产，比如房地产等等，固收类的资产只占20%。

因此我们可以看到要想获得一个长期资金，长期内的好的回报率一定是要增加权益资产的比例。

其实除了加拿大养老金之外，很多全球的主要的养老金，包括各种基金，都是配置了很高比例的权益资产的。比如说像挪威养老金，1万亿美金的规模，有70%的资产配置的是权益资产。

因此我们说未来对于中国的金融机构而言，也是需要大幅度的配置权益资产的。

我们现在有将近6万亿的养老金，2万多亿的全国社保基金，十几万亿的保险资产，1.5万亿的企业年金，还有二三十万亿的银行理财资金等等，如果我们也能够把现在的权益资产的比例给它大幅度提升。

像海外一样能够达到30%、50%甚至更多的话，那么这里面潜在的入市资金，我认为粗略的估算是在10万亿以上的，这就是我们未来面临的机构潜在配置的力量。

最后一点是全球配置。

刚才讲的是我们国内的变化，居民配置、机构配置，如果我们站在一个全球的视野下的话，会发现我说中国的资产是全球资产里面最好的。而中国的大类资产里面，股债房放在全球的比较下，都是好资产。

所以我们看到了今年外资依然是持续流入A股，目前流入超过1000亿。而在17、18、19年连续三年，外资持有的A股市值增加超过1万亿，现在已经达到2万亿之多了。

而且像我们的食品、饮料、医药、电子、家电等等优秀行业里面的最好的核心资产，外资的持股比例都在增加，体现出全球资金配置中国优质权益资产的这样趋势。

所以我说牛市轮流转，全球最好的资产在中国。

那么很多朋友大家都在想了，为什么会有这样的结果呢？

一是从经济的增长速度来看，中国的经济增速在全世界来看，尤其是全球的主要经济体来看，是最好的，最有韧性的，增速也是最高的。

第二，从无风险利率的角度来看，欧洲日本已经是负利率了，美国是零利率，而中国的国债利率依然有三个点左右。

如此高的无风险利率的利差，也是导致全球资金配置中国的一个重要原因。

2018年我们开通了债券通，在那之后有将近1/3的利率债是老外买的。

这就是全球资金配置中国，而我们正在进行一场史无前例的金融开放。

以前外资投资中国是投资无门，现在是大门常开，整个中国的经济在全球的比重已经占到了17%了，而我们的权益资产配置比重在全世界来看，连1%都不到。

外资现在持有的A股市值是2万亿，如果我们从1%提升到17%，跟我们的经济相匹配，哪怕提高到10%，增量的资金也是在10万亿以上，这是全球资金。

我们粗略估算10万亿以上，刚才在机构配置的时候，我们算了国内的资金也是10万亿以上，所以我们说未来的A股市场会迎来20万亿以上的资金的配置盘。

这个是我说中国股票市场走入长牛的一个核心要点。

7月以来市场波动性为何变大？

今年7月份中下旬开始，整个股票市场进入横盘整理阶段，市场的波动性会变大，为什么会这样子呢？

一个很重要的原因就是来自于股票筹码的供给压力在变大，之前是源源不断的资金供给，从7月份之后筹码的供给也开始增加了，价格就会有波动。

包括我们科创板解禁，创业板注册制上了很多新的公司，10月底11月份还会有科创板解禁的第二波等等，这样的一个供求压力的变化会导致价格的波动。

另外一个风险点来自于中美之间的博弈，毫无疑问，今年在美国的大选年，我们面临的中美之间的博弈是在加大的。

而且不光是原来传统的贸易领域，后来逐步过渡到了科技领域、金融领域，甚至周边的地缘的些波动、风险、冲突都会有。

这些东西都会反映在股票市场中的，因为股票市场反映的是一个整体的综合的预期，这个点的波动带来股票市场的一个动荡。

除此之外，我们说前面市场涨的过快过急，部分板块的估值过高，个股的估值过高，也是一个需要去释放的压力。

因此我说从7月中下旬开始，股票市场进入到一个波动的一个时代。

短期波动加大，但是长期来看又是权益时代经济也在好转，在这样一种组合下，选股的难度其实是在增加的。

股、债、汇、房都看好

但是最看好的是股市

最后一个内容自于资产配置，那么包括大类资产配置，也包括行业板块配置。

从大类资产配置的角度来讲，首先我们说股、债、汇、房中国区的资产我们都看好，但是最看好的是股市，因为权益时代到了，A股已经进入到一个长牛的过程中。

那么对于房地产而言，我们认为全面大幅上涨的时候过去了，未来是要把握结构性的机会。

对于汇率而言的话，我们判断未来人民币不是怕它贬值，很有可能会升值，从而带来整个中国金融资产的重估。

对于债券类的资产而言，我们觉得短期内是震荡，中长期来看利率还是一个向下的趋势，也是比较好的。所以总体上来看应该是一个平衡配置的思路，加大权益。

特别要提的是黄金的投资价值，尤其是在整个全球货币体系重建的过程中，它需要有一个估值的矛，这个矛往往是黄金。

所以从黄金长期的历史表现来看，一般保值的价值很好，升值的潜力一般，但是现在处在货币体系动荡的时候，在这个过程中全球流动性的放水对于黄金是好的。

中国走到新一轮科技创新周期起点

看好大创新和核心资产

这是大类资产配置，最后我们仔细来看一看行业板块配置。

在行业板块配置方面，我们认为未来最好是以科技成长为代表的大创新。

我们说它是长期的趋势性的机会，为什么这么说？

最主要的就是回到刚才我们讲的国家的发展阶段，我们正在从一个传统的投资驱动走向一个创新驱动型的经济。

在这个时候，科技创新型产业毫无疑问是整个国家经济增长的主要动力，我们中国已经走到了新一轮科技创新周期的起点了。

大家想一想在1G时代，我们完全没赶上，2G时代我们远远落后世界，3G时代跟全球落后一点点了，4G时代我们就和全世界就追平了，5G时代我们就领先了。

这就是我所谓的我们已经走在了新一轮科技创新的周期的起点了，这里面会带来大量的科技成长类公司和产业的机会，大创新是趋势性的机会。

我们越来越开放了，我们现在有越来越多的底层的基础技术，所以我们说科技成长方向是为代表的，大部分是我们首先看好的。

而资本市场的制度的不断的改革也是利好的。大家看无论是创业板注册制，科创版，还是新三板精选层等，各种方向上来看，都是利好科技成长股的。

比如说科技成长领域里边的高端，切入到全球产业链以后的高端制造，包括大家都比较熟悉的五G、半导体、云计算、新能源、人工智能等等都有很大的机会。

再比如说像进口替代加速带来的医疗器械，整个新能源汽车板块，包括新材料等等，这些都是我们所说的新科技、新产业、新动能、新技术范畴的就是大创新。

那么另外一条主线就是来自于核心资产，各行业各领域具备核心竞争优势、财务指标优秀、公司治理稳健的这样一批优秀的核心资产，长期来看也是已经进入到一个独立的牛市的范畴过程中了。

最后的话我们做一个简单的总结，我们说整个从中国的一个股票市场发展阶段来看，我们已经进入到了一个权益投资的时代。

由于国家重视、居民配置、机构配置加全球配置的四重奏，中国的股票市场已经进入到了一个长牛的通道中。

长期的前景很好，短期内市场也有一些风险点，大家也要注意规避这些风险。从板块上来看，我们最看好的两个方向，一个是大创新，一个是核心资产。