市场最害怕的还是发生了：一文读懂SLR到期不续有何影响

导读：美联储宣布SLR于本月底到期后不再延续，令市场哗然，有悖华尔街主流预期。最重要的一点是，人们担心，一旦银行抛售美债，美债收益率在市场通胀预期下本就不小的上行压力便会更大。

3月19日周五，在美联储3月FOMC会后两天，市场最害怕的事情还是发生了。

美联储宣布，补充杠杆率（SLR）的减免措施按原计划于3月31日到期，市场此前普遍预期这一宽松措施将得到延续。美联储计划重新评估SLR，以确保它在“高储备”环境下仍能发挥作用。

事后回想，这一有悖市场预期的“反常现象”在周三美联储主席鲍威尔记者会时便初见端倪。

当被问及SLR 减免到期后是否延续时，鲍威尔表示暂不回答，因为“未来数日，我们将围绕SLR宣布最新通知”。

当时有分析指出，鲍威尔直接拒绝回答一个提问不寻常，他一般会泛泛回答一些他认为不应该详细作答的问题，本次却直接要求记者换一个题目。

美联储周五表示，相信允许规则到期不会削弱美国国债市场的流动性或造成市场混乱。国债市场已经稳定，大银行的资本金仍然充足且有大约1万亿美元的准备金，取消SLR减免政策只会让银行对这些水平进行微调。美联储不认为银行需要出售美国国债来满足准备金要求。

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什么是金融市场近期的焦点SLR？

SLR（supplementary leverage ratio ，补充杠杆率）是美联储针对商业银行的资本充足率指标。SLR的计算公式是一级资本/风险资产，其中一级资本包括普通股和其他一级资本。

2008年金融危机之后，美联储修改了SLR相关规定，对美国的大型银行额外杠杆施加限制，以防范银行系统风险。当时根据要求，摩根大通、花旗等8家系统重要性银行需满足SLR最低5%。

2020年4月1日，美联储等监管机构暂时修改规定，允许存款机构在计算SLR时可以不包括美国国债和准备金，从而便于它们购买美债，并大幅降低美国大型银行的资本充足率指标考核压力。2020年3月之后美国商业银行现金资产以及贷款的增速均出现了明显的提升。

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SLR为什么如此重要？

据中金固定收益研究总结，在去年疫情冲击下，美国企业和居民抛售手中资产寻求最为安全的现金，银行存款大幅增长，导致银行存款准备金明显攀升。与此同时，美联储开启无限量QE，通过大量购买债券向银行注入流动性，大型银行资产负债表迅速扩张。

在银行一级资本保持不变而准备金增加的情况下，大型银行需要压缩信贷、债券等其他资产以满足SLR指标的考核要求，这降低了银行的放贷意愿，不利于刺激经济从疫情冲击中恢复，也导致美国国债市场供需关系恶化。

以上是美联储带头联合监管机构放松SLR要求的背景。这种专业操作本来不会引发普通公众过度关注，但SLR减免措施将于今年3月底到期，到期前出现了美债收益率飙升引发股市动荡。人们这才发现，原来SLR减免措施最重要的一点是：几个月来，它让美国银行业大幅买入美国国债。

据中银研究统计，截至2020年年末，美国银行业持有国债规模达9668.8亿美元，占同期美国银行业总资产的4.4%，分别较豁免政策实施前增加了46.9%和1.2个百分点。特别是在美债收益率上行的背景下，美国银行业成为除美联储以外少有的美债份额增持主体。

不过，尽管华尔街呼吁延长SLR减免政策，美联储此前一直未作出明确表态。参与放松监管的FDIC（联邦存款保险公司）主席McWilliams称不存在对SLR进一步松绑的需求，民主党两个重要参议员也向美联储致信建议不要延长SLR豁免期限。

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SLR减免措施不续期对市场有何影响？

可以想见，若SLR减免措施到期未能延续，为了满足此前SLR考核框架下资本充足率要求，美国大型银行需要补充一级资本或压降其他类型风险资产（例如美债、信贷等）。一旦银行抛售美债，美债收益率在市场通胀预期下本就不小的上行压力便会更大。

华尔街见闻在此前文章《全球瞩目！今晚美联储会议，市场最害怕这三件事》曾分析称，SLR减免措施到期后，美国恰好同时面临财政部一般账户（TGA）按照法定要求缩减的局面。在今年8月债务上限最后期限之前，美国财政部需将在美联储的账户TGA中滞留的近1.4万亿美元抗疫融资余额降至1330亿美元。

SLR到期后，在TGA缩减、准备金大幅上升的情况下，银行将出现约1.6-2万亿美元的资金缺口，需要通过被迫削减准备金之外的资产、限制存款扩张或者增加资本金等方式来解决。事实上美国银行系统已经开始抛售美债，来重新定价SLR的到期：

因而若SLR不能顺利延期，美债长端抛售将会继续；而短端利率因为银行限制存款扩张（增加准备金占用），存在将短端利率推向负利率的压力，导致收益率曲线进一步陡峭。

除了SLR方面的担忧，还有评论认为，现在更重大的问题是，债市在接近转折点。交易者会开始意识到，过去一年，100%以上的净发行美国国债都被美联储货币化了，眼下对冲基金、一级经纪商、商品交易顾问都在抛售，这就需要央行们出手干预，再次支持债市，否则人们就会了解，没有美联储买债券，根本就不会再有什么奇迹出现。

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美联储意外官宣后，市场如何反应？

果然，美债收益率周五早间再度上行，股市被打压。

在美股盘前美联储宣布SLR减免措施不得延续之后，作为资产定价之锚的美国10年期国债收益率短线上行3个基点至1.73%，并于美股开盘后20分钟内再度站上1.75%，抹去日内跌幅，稳站一年高位。美国5年期国债收益率上行3.5个基点至0.899%，也创今年新高。

与此同时，标普500指数大盘和道指均低开低走，在10年期美债收益率上冲1.75%之时，道指跌幅扩大至1%，原本高开的纳指一度转跌，银行、航空和能源股普跌。欧洲Stoxx 50股指和德、英、法等重点国家股指均跌超1%。

富国银行利率策略主管Michael Schumacher指出，市场反应说明人们明显感到惊讶，因为大家普遍预期，就算美联储不延续这一宽松政策，也会更出更多的时间预警，而不是像今天一样仅仅提前12天提示。银行是五年期美债的较大持有者，因此这一收益率上升显著。