东方引擎总经理吕晗：如何从垃圾债中“沙里挑金”？

自2014年“超日债”拉开信用债违约序幕后，国内债券违约呈现常态化。尤其是2018-2019年违约潮下，弱民企及部分国企风险逐步暴露；2020年违约金额进一步抬升。与此同时，中国高收益债（垃圾债）市场从无到有，快速发展。虽然市场容量已经不容忽视，但仍属小众市场。

垃圾债，通常被称作高收益债，主要有两种界定标准，一是从信用评级的角度，一般为非投资级债券、投机级债券；二是从债券收益率的角度，一般到期收益率不低于8%的为高收益债。

打破“国企信仰”、打破刚兑的背景下，中国高收益债市场会迎来春天吗？澎湃新闻就此对北京东方引擎投资管理有限公司总经理吕晗进行了专访。

作为一家私募机构的固收投资负责人，吕晗从做外部的评级到做内部评级，再到自己投资信用债，进入行业至今已是第13个年头。这中间他感受到整个市场在飞速地发展。发展至今，各种历史问题都开始沉淀和显现出来了。而他的工作就是负责在国内垃圾债市场中寻找可以博取高收益的机会，做着“沙里挑金”、“火中取栗”的生意。

澎湃新闻：2020年信用债市场风波是否是中国债券市场一个重要的分水岭和转折点？2021年是否会出现新一波中国公司债违约？

吕晗：永煤事件之前国企的债券基本能做到刚性兑付，从这个角度来看永煤事件确实是一个小分水岭。包括在华晨汽车破产事件中，国企也选择了打破刚兑。可以预见“打破刚兑”会越来越多，越来越普遍。

通过梳理可以发现，2021年、2022年这两年仍然会延续此前的违约态势。一些边缘城投企业可能有较高违约风险。

澎湃新闻：中国的高收益债市场有哪些特点？

吕晗：就高收益债市场总体来说，我认为这个市场现在还较不成熟。整个高收益债券市场有下列几个特点：第一，有些违法行为尚未得到惩罚与追究。第二，逃废债影响恶劣。逃废债如果得不到追究，将会破坏地方营商环境。第三，债务重组尚未建立相关规则，应该加强保护债权人的权益。

澎湃新闻：你在这个市场中长期耕耘，秉持着什么样的投资理念？有哪些经验总结？

吕晗：第一，尽量不要买出现违约或重组的企业。第二，如果真的不幸买中违约企业，也不应该在这方面过多纠缠，积极投身寻找下一个机会。

从我的经验来看，需要进一步改善制度和法治环境，警惕劣币驱逐良币，让好企业能够得到有效识别。

澎湃新闻：你刚才提到预计今明两年债市的违约率仍将保持在高位，你打算如何管理尾部风险？

吕晗：如果有关企业已经进入僵尸阶段或者庞氏阶段，如果没有好的价位，我一定不会选择介入（特别好的定价往往是价格到10到30元之间）；如果针对一些较为优质的，有足够能力化解风险事件的企业，我会选择在更高价位（80元到90元）介入。这样操作可以在整体上承担更小的风险，同时要求更高的价格补偿。

澎湃新闻：一些美国的机构看到了这个时期中国高收益债市场的机遇，他们认为与美国同类债券相比，中国高收益率债券非常便宜。

吕晗：中国的高收益债券比美国的垃圾债收益率好一些，是这个市场阶段决定的。中国确实还有一些企业的资产是不错的，它们由于受制于融资环境或是其他原因形成了价格机会。但也没有表面上看起来那么多，需要沙里挑金。

澎湃新闻：中国市场上什么样的高收益债较有投资价值？

吕晗：中国高收益债市场有好几种。通常来说有投资价值的主要是法制环境较好的地区的高收益债，如长三角地区；其次是企业家有责任心的企业，价值更高。与之相对的，资本运作型企业、杠杆驱动型企业等，它们的价值是最低的。

澎湃新闻：房地产开发商是中国债券市场的重要参与者，房地产行业在融资收紧的大环境下还是好的投资标的吗？

吕晗：从今年开始，不少中小型房地产商可能会面临很严重的债务压力，并且在未来2到3年出现债务违约。究其原因还是在于杠杆太高，对于房产的限购将长期存在，这些都导致许多地产商的资金压力比以前要大很多，容易出现债务危机。今年已经出现了不少，比如说像前期出现的华夏幸福等。