恒大违约靴子落地，佳兆业或步其后尘，房企这次靠“躺平”能躲过一劫吗？（组图）

每个人都有第二次机会，甚至是无数次的第二次机会。就像阿根廷，它违约了很多次，但外国人仍然购买它的债券。在公司领域现在可能正在上演类似的情况，违约是可被接受，甚至是意料之中的，而它们几乎不用承担什么后果。

对于陷入困境的中国房地产开发商来说，这是一个迫在眉睫的问题。中国恒大集团周五警告称，该公司可能没有足够的资金“继续履行其财务责任”。与此同时，仅次于恒大地产的第二大高收益债券发行企业佳兆业很可能会步其后尘。

在偿还债务方面，中国的开发商能只是“躺平”吗？什么也不做等着就能熬过去？

想想佳兆业。2015年2月，它成为地产开发商中第一个对美元债务违约的企业，在一年半后完成债务重组复牌。

6年过去了，佳兆业再次面临流动性危机。12月7日其有一笔到期的4亿美元以美元计价的债券，近30亿美元明年到期的票据，此外每年还将支付约11亿美元的息票付款。

11月下旬，佳兆业试探性地试图将4亿美元的债券进行债务置换，延迟付款。它提议在不增加任何甜头（额外保证或激励）的情况下延长一年半。其票面利率将保持在6.5%不变，没有公司创始人郭英成提供的抵押品和个人担保等信用增强措施。海外债券持有人迅速拒绝了这一提议，称其“不可接受”。

深圳佳兆业城市广场

然而，债权人仍试图表现得友好。由财务顾问公司Lazard Ltd.提供服务的一批债券持有人，向佳兆业提供了约20亿美元的新融资，并提出了7种可能的融资策略，包括出售股票或可转换债券。

另一个选择是推进资产出售。佳兆业计划出售在深圳的18个项目，价值128亿美元，即使对国有企业来说，这也是一笔大交易。根据Lazard去年11月准备的一份报告，该财团可能向潜在买家提供32.5亿美元的融资。彭博评论看到了这份报告。

问题在于，债券持有人为何仍持宽容态度？并不是每个开发者都能得到这样的照顾。10月初，规模较小的开发商花样年出现违约，令市场感到意外。此后，该公司主要附属公司就1.49亿美元的贷款安排提出了清盘申请。投资者为幻想付出了代价。

这个问题的答案，或许是佳兆业仍然可以在投资者面前展示一个利润丰厚的商业模式。与在中国各地建造鬼城的恒大不同，佳兆业面向的是大湾区，这是中国繁荣的东南地区，包括其总部所在城市深圳。因此，佳兆业可以迅速出售其地产。其库存周转率几乎是恒大的一半。

深圳

佳兆业也符合共同富裕的目标。这里有很多城市再开发项目。佳兆业的非官方使命是将旧城镇、村庄和工厂改造成现代住宅，它与花样年完全不同，后者的半豪宅项目迎合了中国的新贵。投资者似乎无法对佳兆业轻易抽身。

因此，债权人现在处境艰难。公司知道自己有讨价还价的能力，大多数投资者不希望看到清算，他们仍热衷于帮助佳兆业度过难关。提供了20亿美元融资的这群投资者还提议对这张4亿美元票据实行三周至三个月的延期。如果知道了这一点，佳兆业还会守规矩吗?

诚然，不良信贷有一些真正的经济后果。去年11月，佳兆业的销售额同比下降93%，同样位于深圳、但拥有投资级评级的万科仅下降8%。由于预售是中国开发商的主要策略，购房者显然不愿意与可能会破产的开发商进行交易。上个月，恒大的销售额也下降了89%。

然而，历史经验告诉我们，只要佳兆业在合理的时间框架内解决流动性危机，它就会做得很好。2015年，佳兆业的销售额有所下降，但第二年又反弹了。在2016年7月完成债务重组之前，其美元计价债券也出现反弹。

外国债权人给了它第二次机会。事实上，它们已成为佳兆业最大的贷款机构。根据彭博社收集的数据，安联保险、贝莱德、汇丰控股和安石集团等资产管理公司都是该公司投资者。

对于那些有长期违约历史的主权国家，外国投资者的宽容是可以理解的，因为他们知道，国际货币基金组织经常扮演执法者的角色，迫使各国在债务重组后吞下财政整顿大餐。

但陷入困境的公司呢?在周五深夜发布的一份公告中，中国央行发出了不干预的信号，称赞了离岸市场的效率和国际投资者的老练——这就是政府不干预的意思。

如果债权人现在希望对中国以美元计价的债券发行者施加约束，它们就必须学会说“不要再融资”了，无论相关资产是多么诱人。但他们有这种自律吗?