LME市场上，逼空的那些故事

伦镍“历史性逼空”行情已进入第二天。

3月8日，伦镍日内一度暴涨超110%，突破10万美元/吨，创历史新高。如果缺少标准的交割产品，大量镍产业套保交易将面临流动性风险。

此前一天，金属市场刚刚经历了“历史的一夜”，伦镍期货一度飙涨逾88%，触及5.5万美元/吨。据《中国证券报 》称，即便在伦镍库存、供应出现问题情况下，单日出现如此巨大的涨幅，也很难从供需角度去解释，背后或存在逼仓因素。

据《中国证券报》，有媒体报道，由于俄镍被踢出交易所无法交割，青山集团开的20万吨镍空单可能交不出现货。市场传闻，嘉能可在LME镍上逼仓青山，要其在印尼镍矿的60%股权。

逼仓——英语被称为Market Corner，也就是意味着被逼至市场的角落。而逼仓中更惊心动魄的当属逼空。

逼空往往是从现货或库存不足开始的，这样逼空者（市场中的买方）便可以通过控制现货库存和积累期货头寸，迫使空方（市场中的卖方）不得不以较高价格平掉自己的仓位。

在LME市场的历史上，逼空事件多有发生。以逼空铜为例，比较经典的就是著名的“伦铜保卫战”和“红风筝基金”。

01

“锤子先生”的逼空和伦铜保卫战

1994-1996年被称为“锤子先生”的滨中泰男通过铜现货来操控铜价以及现货升水。伦敦三月期货铜价从1993年年底的1650美元/吨左右一直飚升至1995年年初的3075美元/吨高位。滨中泰男的铜期货头寸在100―200万吨之间，而控制的LME铜仓单最高时占交易所的90%之多，这导致铜的现货升水多次触及300美元/吨的溢价。

不过，滨中泰男逼空并非没有对手。1995年初以美国的量子基金、罗宾逊老虎基金，加拿大金属贸易商Herbert Black为代表的欧美交易商在3000美元之上开始看空铜价，并针对滨中泰男所在的住友商社发起了联合围剿。5月美欧联合空头的抛售将价格最低打压到2670美元，但滨中泰男依旧不怂继续做多，并将价格重新拉回到3000美元之上，且稳定较长时间，使得联合空头集体告败。

然而脱离了实体需求的铜市价格最终还是空中楼阁。95年末伦敦金属交易所开始调查现货升水以及库存的异常情况铜价开始走跌，96年6月美国商品期货交易委员会和伦敦金属交易所宣布对住友采取限制措施，成为压垮伦铜逼空的最后一根稻草。

伦敦铜价彻底奔溃，短短一个多月中，从2720美元/吨一路狂泄至1700美元/吨，跌幅超过1000多美元。

住友的损失高达40亿美元，滨中泰男被判入狱7年。

02

对冲基金“红风筝”逼空的胜败

2011年LME铜价在录得历史新高之后，开启了逐步下跌的行情。但是进入2013年下半年LME市场出现了变化。

首先是LME铜市场的库存自65万吨的高位快速下降。与此同时，LME铜市场的注销仓单比例也在快速攀升，很快就达到60%以上的比例。受此带动，LME的现货扭转之前贴水格局转到近百元的升水，创出多年新高。

LME铜价也在市场的悲观预期中逐步走强，一度反弹约10%，企稳于7100美元之上。在这当中LME铜库存有一位主要持有人，其持有量占库存总量的50-80%。LME交易员和经纪商称，这就是昔日的国储铜事件主角——红风筝基金。

这位激进的铜市多头很可能要故伎重演：通过LME建立大量的多头头寸，狩猎即将到来的空头。

“因冶炼企业将受益于铜精矿供应增加，同时全球经济复苏势头增强，相信为期三年的跌势已经告终，铜价将步入上行通道。” 红风筝基金当时表示，“所有工业金属都将从全球经济增长中受益。铜当然是其中之一，其库存量处于低位，因此是最容易反弹的品种。”

然而红风筝的这一次故伎重演并没有如愿以偿，最重要的，就是没有得到基本面趋势的配合。铜价僵持到2014年中，铜的需求开始显著走低，供需平衡倾向于过剩。并在国内某商品期货私募的顺势而为下，至2015年1月铜价被推低至自2009年以来的最低水平大跌24%。

2017年3月LME铜库存再度出现下降逾47%，与此同时上期所铜库存却增加近2倍，在库存上演大挪移的过程中，沪、伦铜价累涨均超25%。红风筝再度出现在逼空铜供应缺口扩大的做多行列。

红风筝联合创始人David Lilley公开表示，2017年铜将出现6年以来首次供不应求，因为受罢工、技术性因素干扰、矿石品级较低以及天气因素不利等诸多因素影响，采矿企业要实现产量目标非常艰难。预计2017、2018、2019年铜供需缺口将分别达到32.7万吨、26.6万吨和27万吨。同时中国铜需求将在本、次年提高3.5%和3%。

这一次他押对了前半场，17年下半年供需缺口确实有所放大，伦铜价格也由5661美元上涨至7235美元，再度上涨了约27%。2017年底，红风筝继续看多铜市拐点，全球经济在好转；特朗普或将大规模搞基建；印度等基础需求增加等因素都将成为铜价的支撑点。然而基本面再一次打脸了这位疯狂的多头。铜的实际供需进入去库阶段，LME铜大幅累库。铜价由7250美元下跌至5773美元，半年内下跌16%。

2020年6月据Bloomberg报道，红风筝基金管理公司关闭了以中国为重点的金属对冲基金。

03

低库存下的 “意外”逼空

2021年的10月，LME铜市场再次遭遇了逼空的危机，这一次可能用挤仓更合适。由于在库存很低的背景下，全球领先的独立大宗商品贸易商托克集团从LME仓库中提取了一大部分铜。LME铜库存注册仓单从一个月前的逾15万吨，大幅下降至10月15日的1.4150万吨，为1998年以来最低，降幅高达逾90%。

库存的锐减直接逼空铜价走高，LME三月期铜价格迅速上涨，从9300美元附近一举突破10000美金关口，最高触及10452美元，涨幅达12.4%，伦铜的现货升水也飙升至史无前例的1103.5美元。

这可以说是一次比较“意外”的逼空，因为实物贸易商从交易所取走金属运往客户手中的做法并不罕见。但由于铜库存非常低，此举引发了一系列的市场动荡。

当然，托克集团也是全球铜市最引人瞩目的坚定多头之一。该公司首席交易员宾塔斯(Kostas Bintas)曾预计，随着电动汽车和可再生能源需求的激增，铜价在未来几年将达到1.5万美元。

LME很快注意到了这一不正常的升水，并采取了三个措施来修正市场，包括：修改Lending Rule规则；对T-N合约现货溢价施加限制；为某些合约引入延期交付机制。措施公布之后，伦铜的现货升水明显回落，注销仓单跌至历史地位，铜价也回落到9500美元附近。

04

逼空要件之库存——受控于“四大巨头”

从LME铜逼空的历史事件中，我们可以看到很多类似的特征。其中一个非常必要且显性的条件就是库存/仓单（库存和仓单存在一定的差别，但趋势一致）。

逼空形成前，往往都伴随着库存的大幅回落，注销仓单大幅上升（即理论上将铜运离交易仓库，一定程度代表库存消耗水平）和现货的超季节性升水。

由于对铜基本面的判断存在一定的主观性和滞后性，因此在微观层面，库存回落，现货升水则是实实在在营造了短期交易供不应求的局面。

由于LME的库存对全球范围的有色金属的生产销售和价格有着重要影响。国际投行和大型贸易商们因此也把LME仓库视作兵家必争之地。这导致LME库存在被操纵方面，也是臭名昭著。

2010年2月，高盛以5.5亿美元收购著名仓储公司MITS；6月，摩根大通以17亿美元收购苏格兰皇家银行和桑普拉能源公司的合资公司RBS Sempra的非美国大宗商品交易资产，包括金属仓储巨头Henry Bath。

当前LME的仓储网络被“四巨头”所掌控。即世天威（曾与现货贸易公司Raffemet有过复杂的集团关系）、Pacorini（嘉能可旗下仓储公司）、MITS和Henry Bath。这四家公司现在运营着505家LME注册仓库，占仓库总数的76%。

其他包括麦格理银行、Orion Finance、巴西投行、巴克莱等金融玩家也纷纷马不停蹄的跻身LME仓储业务。

由于金属供给商通常会将LME仓库中的现货金属按照一定的利率抵押给金融机构进行融资，很多金属供给商为了实现更低的融资利率，通常会和投行签订结构性仓单质押融资条款。借助这些条款，投行有权按照约定价格向金属企业购买现货库存，这就使得LME金属库存一度集中到了投行手中（融资铜）。

对于投行而言，一方面，在不违反规定的前提下，有意拖延出货速度，以赚取更多的仓库租金。另一方面，投行持有库存后，在压低出货量、造成排队后，现货价格就会上涨。投行同时可以在期货上持有空仓，从而赚取无风险期现套利。

更重要的是，手握LME库存的国际投行还可通过对交易所库存（即显性库存）规模的操控，掩盖真实的供求关系，轻易左右市场预期。在以往多次的市场表现中，嘉能可、高盛、摩根大通等机构的交易头寸与各自仓库里的库存和仓单变化有着惊人的配合。

从而使得这些国际投行等也成为逼空行情的主要力量。当察觉到金属现货商、投资资金以及融资铜在LME市场上的空头大量集中，嘉能可、高盛、摩根大通等机构便会迅速盯上，采取扩大注销仓单、限制库存出库以及大量采购现货铜等方式，拉高现货价格，迫使期现价差不断扩大，诱导伦铜上扬，令空头亏损出局。这种坐地起价的能力，不能不让市场忌惮。

在监管的压力和金属消费企业的抗议之下，LME于2014年4月改革仓储新规，涵盖了LME对于仓库设施、每日最低出库标准、累积增量式出库要求、定期复审制度等的诸多修订。

然而基本结构性问题仍然存在，“四巨头”仍然是主导，也使得相当一部分库存流失至非LME仓库，使得隐形库存的水平更难预计。

05

除了库存，逼空还需要些什么条件？

从逼空的市场条件来看，当前无论是不是反映真实的供需关系，库存处于历史极低水位。同时现货的超季节性升水，已经提供了逼空的基础条件，短期可以关注注销仓单的变动。

但除了库存/仓单低以外，期货逼空还需要具备的另外三个条件：即持仓量大、空头集中和基本面支持。

与股票逼空类似，期货逼空有几个阶段：买入、上涨、平仓、仓单处理。

买入阶段：仓单或者库存怎么叫多或少，并不仅仅看它的绝对水平，还要看仓单和持仓量的比值。也就是所谓的虚实盘比，如果持仓量远远大于仓单水平，也即意味着未来交割根本就没有足够的实盘库存。所以在买入阶段，多头要在低位积累尽量多的多头持仓。

上涨&平仓阶段：期货逼空的特征是只要多头不平仓，空头只能交货，或者平仓，空头平仓反过来就会把价格继续拉高，这是逼空的实质。

仓单处理可以现货卖出也可以通过期货合约卖出等。

所以如果持仓量不足或者空头相对分散也会使得逼空行情昙花一现。

最后一个最重要的就是基本面。

从伦铜有名的逼空案例来看，基本面往往是逼空铜成败的决定性因素。在2014年和2017年红风筝渲染供需缺口，最终都被基本面趋势证伪而失败，2015年铜价被推低至自2009年以来的最低水平。国内市场人士非常谦虚的表示，混沌投资只是在“顺势交易”。

然而在地缘政治冲突升级的背景下，短期逻辑很大程度上抹杀长期基本面供求，从而造就了大宗商品价格极度扭曲和血腥的逼空行情。