管涛：降准幅度不够？人民币急跌需应对？政策需克制应对更大困难（组图）

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中国人民银行决定，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。就在当日，中国人民银行正式开始执行10天前发布的下调金融机构存款准备金率0.25个百分点的决定。货币政策因何频频出手？0.25个百分点的降准因何被部分市场人士解读为“央行被中美利差倒挂束缚了手脚”？

中银证券全球首席经济学家管涛表示，很长一段时间以来，央行一直实施“以我为主”的货币政策，4月份全面降准低于预期并非因美联储紧缩掣肘，当前数据显示出宏观杠杆率有所上升，保持政策克制是为应付更大的困难和挑战预留空间。而下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点的措施，也是“以我为主”，给人民币的急跌行情降温。

从高频数据看宏观杠杆率又有所上升

去年7月份以来，随着宏观调控重点重新转向稳增长，到今年3月底，央行已两次全面降准、一次全面降息，同时还继续利用结构性货币政策工具加大对经济薄弱环节和重点领域的支持力度。到今年3月底，狭义货币供应量（M1）同比增长4.7%，较上年底高出1.2个百分点；广义货币供应量（M2）增长9.7%，高出0.7个百分点；社会融资规模存量增长10.6%，上升0.3个百分点（见图1）。

图1：货币供应量与社融存量同比增长（单位：%）

资料来源：中国人民银行；WIND；中银证券

有人质疑，前述三个指标虽然较去年底有所改善，但较2020年底增速仍分别回落了3.9、0.4和2.7个百分点，因此，提出货币政策应该更加积极。然而，从高频的宏观杠杆率数据看，无论是社融存量调整还是M2与年化名义GDP之比，今年一季度较上年末分别回升4.5和5.9个百分点，扭转了2020年四季度以来连续五个季度环比回落的态势，环比增幅分别为2020年三季度和2020年二季度以来新高（见图2）。

图2：中国三个口径的宏观杠杆率（单位：%）

数据来源：中国人民银行；国家统计局；社科院国家资产负债表研究中心；WIND；中银证券注：（1）社融存量调整=社融存量-贷款核销存量-非金融企业境内募股存量；（2）年化名义GDP为往前四个季度滚动合计。

根据去年底中央经济工作会议和今年初政府工作报告的要求，保持M2和社融增长与名义经济增速基本匹配，显然当前货币政策确实是靠前发力了。同时，这也再次说明，评判货币信贷增长速度的快慢，不能孤立地看M2和社融的增速，还要看名义经济增速。今年一季度名义经济同比增长8.9%，增速环比回落了0.7个百分点。

此外，到今年3月底，央行资产负债表规模较去年同期扩张了15953亿元。其中，从资产端看，国外资产增加6988亿元（主要反映了去年8月份国际货币基金组织分配416亿美元特别提款权的影响），对其他存款性公司债权增加4691亿元，其他资产增加4592亿元（主要反映了计提外汇储备经营收益的影响）；从负债端看，基础货币投放增加8502亿元，政府存款增加5283亿元，不计入储备货币的金融性公司存款增加2142亿元。

从M2增长的构成看，“宽货币”的发力点增多。到今年3月底，货币乘数为7.45倍，同比增长6.9%，主要反映了去年下半年以来两次全面降准的影响，对同期M2增长的贡献率为72.3%，较上年底贡献率回落了31.0%；基础货币投放增长2.6%，对同期M2增长的贡献率为27.7%，由上年底的负贡献转为正贡献（见图3）。

图3：M2同比增速的构成（单位：%）

数据来源：中国人民银行；WIND；中银证券

4月份全面降准低于预期并非因美联储紧缩掣肘

今年4月15日，央行继去年底宣布全面降准50BP之后，再度全面降准25BP加定向降准25BP。25BP是中国史上最小幅度的全面降准，市场由此揣测，3月份以来美联储紧缩预期不断增强，中美利差加速收敛甚至倒挂，束缚了央行的手脚。因此，央行既不愿意动用利率工具，降准也只是意思了一下。

但是，这恐怕曲解了央行的政策意图。4月14日，央行有关部门负责人在一季度金融数据发布会上再度阐释了“以我为主”的货币政策内涵，即主要根据国内经济形势把握好稳健货币政策实施的力度和节奏，同时增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。通俗地讲，就是货币政策负责对内平衡，外汇政策负责对外平衡。

对于由此带来的后果，央行也早有清醒的估计。2018年10月份，易纲行长在参加国际货币基金组织秋季年会时表示，央行的原则是国内优先，以国内经济为主来考虑货币政策，关注的重点是如何使中国经济高质量地发展，同时控制住金融风险。他还指出，任何选择都是有利有弊的。做一个选择，就要接受这一选择带来的后果和变化，包括对汇率的影响。

2018年，央行为了稳增长迎着美联储四次加息并缩表，四次降准（包括年初普惠金融定向降准），保持市场流动性合理充裕，引导市场利率走低。当时之所以没有动用利率工具，主要原因或是中国刚刚走出2015年“8.11”汇改初期人民币汇率持续下跌的阴影，为避免降息释放更强的货币宽松信号，加剧市场贬值预期。

当前央行依旧坚持实施“以我为主”的货币政策，应该没有“被中美利差倒挂束缚了手脚”这方面的顾虑。因为2020年6月初这波人民币升值启动以来至今，资本外流、汇率贬值并没有成为突出的矛盾和问题。今年3月份，虽然遭遇了更大规模的外资减持，证券投资项下银行代客涉外收付逆差414亿美元，环比增长28%，代客结售汇逆差101亿美元，增长2.72倍。但同期货物贸易项下银行代客收付顺差510亿美元，增长98%，代客结售汇顺差306亿美元，增长2.60倍，导致当期银行代客涉外收付由上逆差65亿转为顺差103亿美元，代客结售汇顺差199亿美元，环比增长6.77倍（见图4）。

图4：银行代客涉外收付和结售汇状况（单位：亿美元）

资料来源：中债登；上清所；美联储；WIND；中银证券

如果说抵御资本外流冲击中国有“五重保护”的话，现在才刚刚触及第一道“防火墙”——基础国际收支顺差（贸易赤字国家才依赖外资流入），后面还有民间外汇储备（银行和企业持有的外汇头寸）、宏观审慎措施（如逆周期因子、远期购汇外汇风险准备金率、金融机构外汇存款准备金率、跨境投融资宏观审慎系数等）、官方外汇储备，最后才是行政干预手段。而且，汇率越灵活，越有助于及时释放市场压力、避免预期积累，那么各道“防火墙”的保护作用就越强。

4月25日晚，境内银行间市场下午四点半的人民币汇率收盘价跌破6.50之际，央行出台了下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点的措施，给人民币的急跌行情降温。这是去年两次上调外汇存款准备金率各两个百分点的反向操作，反映了当前外汇形势的变化。此举有助于改善境内外汇流动性，扩大本外币利差，促进境内外汇市场的平稳运行，对于维持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定有积极的信号作用。

当前保持政策克制是为应付更大的困难和挑战预留空间

关于4月份全面降准仅有25BP的原因，央行在降准当天的答记者问中给出了解释，即当前流动性已处于合理充裕水平。4月18日，央行在发布金融支持防疫和经济社会发展工作23条新措施的新闻稿中进一步解释了流动性宽裕的原因，即为支持小微企业留抵退税加速落地，央行加快向中央财政上缴结存利润，截至4月中旬已上缴6000亿元，相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准25BP基本相当。可见，当月实质性降准仍达到通常的50BP。而按照3月8日央行披露上缴结存利润时的说法，本应该是按月均衡上缴，现在进度已经过半，对市场流动性的短期影响明显加大。这突出表现为降准之前市场流动性好于上月，4月初至14日，日均7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）较3月份回落了19BP；4月15日~24日，日均DR007较前期又进一步回调了18BP（见图5）。

图5：7天存款类机构质押式回购加权利率（单位：%）

资料来源：中国货币网；WIND；中银证券

当然，这也从另一个侧面反映3月中旬以来的疫情多点散发，阶段性地影响了国内经济循环畅通，抑制了市场主体融资需求。相信，只要疫情蔓延得到控制，市场主体恢复正常的生产经营和出行消费活动，融资需求还会回来。现在一味释放流动性，有可能造成资金在金融体系空转（表现之一是货币流通速度下降），进而酿成非意向的负面后果，如资产泡沫、僵尸贷款，日本和美国就殷鉴不远。到去年底，美国和日本的货币流通速度分别1.122和0.460次/年；到今年一季度末，中国的货币流通速度为0.467次/年，环比回落了2.7%（见图6）。

图6：中国、美国、日本的货币流通速度（单位：%）

数据来源：中国人民银行；国家统计局；美联储；日本银行；日本内阁府；WIND；中银证券注：（1）货币流通速度=年化名义GDP/M2；（2）日本和中国的年化名义GDP均为往前四个季度滚动合计；（3）美国的货币流通速度直接美联储公布的数据。

特别是等到市场真正需要流动性支持时，货币政策空间或因前期消耗过多，届时却力有不逮了。2020年新冠疫情暴发元年，中国就曾经历了因财政货币政策严重错位造成的市场流动性剧烈波动的非意向后果。当年5月底“两会”结束，财政政策开始发力时，货币政策已随着抗疫金融支持政策到期自然退出而边际收紧。结果，尽管央行没有加息和提准，但下半年市场利率震荡走高，甚至超过了疫情暴发前的水平（见图7）。

图7：中国主要市场利率月均走势（单位：%）

数据来源：全国银行间同业拆借中心；中债登；WIND；中银证券
注：2022年4月份为截止24日日均值。

2020年初，美联储主席鲍威尔曾就货币政策在应对公共卫生危机中的作用讲过三层意思：一个是货币政策能够购买有毒资产却解决不了新冠病毒，另一个是货币政策能够维护企业资金链却不能解决供应链问题，这两件事情都与疫情防控高度相关；再一个是货币政策能够提供流动性却不能解决现金流，意即要发挥财政政策的作用。这其实厘清了货币政策的边界，在疫情防控中不能用货币政策包打天下，而要加强财政与货币政策的协调联动，以及宏观政策与其他政策包括公共卫生政策的协调联动。

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