下狠手！11年来首次，50BP起步，欧央行加入“衰退式加息”行列

• 加息50BP，在利率正常化路径上迈出更大的第一步是适当的。

• 未来加息路径将按部就班的依赖通胀数据。

• 加息补丁包TPI是应对货币政策传导构成严重威胁的无端、无序的市场状况。

• 能源限制的风险一方面打击信心加剧经济限制，另一方面导致通胀将持续高于预期。

欧洲央行7月议息会议宣布11年来的首次加息，但加息50BP的幅度超出欧央行此前沟通。于此同时推出的还有“反碎片化”新工具TPI。

下半年，欧洲面临的风险要远甚于美国。能源断供的不确定性，一方面加剧欧洲通胀的飙升，另一方面也加剧衰退的程度。

欧央行加入“衰退式加息”行列，加速回归货币正常化。不仅彰显其抵抗通胀的决心，事实上也是早做准备。以至于未来真的步入衰退，货币政策不至于无计可施。

50BP起步，未来加息更看通胀脸色

欧央行在7月议息会议的货币政策决定中表示，

欧央行委员会决定将欧洲央行的三个关键利率上调50BP，并批准了传导保护工具（TPI）。

委员会认为，在利率正常化路径上迈出比上次会议所暗示的更大的第一步是适当的。这基于对通胀风险的最新评估以及TPI的强化支持。

50BP的加息将通过强化通胀预期锚定，通过调整需求状况来确保通胀回到中期目标。

在未来的议息会议上，利率进一步正常化将是适当的。本次提前退出负利率，使委员会能过渡到逐次会议的利率决策方法。委员会未来的政策利率路径将继续依赖于数据。

欧元区面临的通胀，更多来自于疫情和俄乌冲突的冲击下，供应链、贸易条件和能源中断的恶化。6月欧洲HICP通胀指数增长8.6%，远超欧央行货币政策目标。其中供给和能源食品因素占据了通胀的最大贡献。

我们知道货币紧缩在对抗供给端通胀的时候，往往弊大于利。需要更大幅度的打压需求来实现供需平衡后的物价回落。而在前期，欧央行也保持隐忍，欧元区各国政府更多通过能源补贴等措施对抗能源价格上涨。

但如今欧央行开始大幅度加息，说明一方面其担心能源通胀会扩散至其他领域，从而带来更全面顽固的通胀。另一方面，欧央行也是为了早做准备，尽快回到货币正常化的轨道，以至于未来真的步入衰退，货币政策不至于无计可施。

此外，货币政策声明中称，加息路径将过渡到逐次会议决定（meeting-by-meeting approach）的方法，拉加德也称将将“逐月并按部就班地运作”（month-by-month, step-by-step）。这也意味着欧央行已经放弃了货币政策的前瞻指引，不再完全与市场沟通加息幅度，而是完全依据通胀数据决定加息的步伐。

基于这样的政策框架，按当前的能源价格大致推算，HICP三季度将直逼9%的涨幅高位，同时年底前都难以跌破8%，这意味着未来欧央行加息的步伐将依然激进。9月、10月加息幅度仍可能是50个基点，12月会议上可能也难以停步，直到经济出现明显的降温。

加息补丁包——应对欧元区金融分化风险的新工具TPI

另外，本次会议批准了传导保护工具 (TPI)。

建立TPI对支持货币政策的有效传导是必要的。特别是随着货币政策正常化，TPI将确保货币政策在所有欧元区国家顺利传递。

TPI 将成为我们工具包的补充，以应对欧元区货币政策传导构成严重威胁的无端、无序的市场状况。

在满足既定标准的情况下，欧元体系将能够在二级市场购买融资状况恶化成员发行的证券，TPI购买规模将取决于货币政策传导所面临风险的严重程度，购买不设限。

TPI是一个针对特定情况设计以应对特定风险的计划，但它适用于欧元区的所有国家。

1、购买对象：

剩余期限为1至10年的公共债券（由中央和地区政府以及机构发行的有价债务证券，由欧央行定义）。如果合适，可以考虑购买私营部门的证券。

2、申请资格：

仅针对无端、无序的市场状态，并不针对基本面产生风险导致金融条件恶化的情况，因此TPI要求申请国奉行健全和可持续的财政和宏观经济政策。欧央行可根据要处理的风险和条件的发展进行动态调整。

具体而言，标准包括： (1) 遵守欧盟财政框架：未受到度赤字程序(EDP)的约束，或未被评估为不能对《欧盟运作条约》（TFEU）第126条第7款建议采取有效行动；(2) 没有严重的宏观经济失衡：未受到过度失衡程序 (EIP) 的约束等；(3) 财政可持续性；(4)稳健和可持续的宏观经济政策：遵守在复苏和稳定计划中提交的承诺，以及欧盟委员会在财政领域针对具体国家的建议。

3、启动与终止：

欧央行启动TPI的决定将基于对市场和传导指标的全面评估、对资格标准的评估以及根据 TPI 启动购买与实现欧洲央行主要目标相对应的判断。

购买终止：（1）传导持续改善；（2）评估持续紧张局势是由国家基本面造成。

4、与货币政策立场的关系：

为了避免对适当货币政策立场的潜在干扰，如果TPI被激活，委员会会解决TPI购买对欧元体系货币政策债务证券投资组合规模和流动性过剩量的影响。根据TPI进行的购买不会对整个欧元体系资产负债表造成持续影响，因此不会对货币政策立场造成持续影响。

关于此条，我们认为如果货币紧缩过程中出现体量明显的TPI购买，欧央行可能会做出一定程度的对冲。

经济正在放缓，通胀还在增加，但不会衰退？

在稍后新闻发布会上，行长拉加德说明了经济前景的风险和积极因素，还提醒到财政政策在发挥作用的同时应当保持可持续性，以及避免加剧通胀压力的风险。

但拉加德在答记者问中表示了：基线情景下，今年和明年都不会出现衰退。

俄乌冲突是对经济增长带来持续拖累。高通胀对购买力的影响、持续的供应限制和更高的不确定性正在对经济产生抑制作用。企业继续面临更高的成本和供应链中断，尽管有初步迹象表明一些供应瓶颈正在缓解。这些因素严重影响了 2022年下半年及以后的经济前景。

但同时，经济活动也受益于经济的重新开放、强劲的劳动力市场和财政政策支持。特别是，经济的全面重新开放正在支持服务业支出，预计旅游业将在今年第三季度提振经济。另外家庭在疫情期间积累的储蓄和强劲的劳动力市场也将对消费形成支持。

财政政策——在缓解冲突对能源价格上涨方面起到主要作用。但应调整临时和有针对性的措施，以限制加剧通胀压力的风险。所有国家的财政政策都应以保持债务可持续性为目标，并以可持续的方式提高增长潜力以促进复苏。

通胀方面——飙升的能源价格是整体通胀最重要的组成部分，食品通胀也进一步上升。价格压力正在蔓延到越来越多的行业，欧元汇率贬值也起到了推波助澜的作用。预计通胀将在一段时间内保持不理想的高位。但展望未来，在没有新的中断的情况下，能源成本应该会稳定下来，供应瓶颈也应该会得到缓解。

劳动力市场——劳动力市场依然强劲，5月失业率降至6.6%的历史低点。许多部门的职位空缺表明对劳动力的需求强劲。工资增长在过去几个月中继续逐渐增加，但总体上仍然受到控制。未来经济的加强和通胀追赶效应支持工资的更快增长。

风险评估 ——俄乌冲突的延长仍然是经济增长面临重大下行风险，特别是如果俄罗斯的能源供应中断到导致企业和家庭配给的程度。一方面打击信心并加剧供应限制，另一方面能源和食品成本将持续高于预期。而全球增长更快减速也将对欧元区前景构成风险。

金融货币环境——银行融资成本上升从而导致银行贷款利率上升，家庭贷款需求预计将下降。企业贷款依然强劲。但为投资融资的贷款需求有所下降。由于流动性储蓄减少和欧元体系资产购买减少，货币增长继续放缓。

50BP起步，欧央行也加入“衰退式加息”行列，鉴于欧洲经济前景比美国更悲观，欧央行也在压制通胀和经济衰退间，也面临更难的权衡。

而对金融资产的影响，由于加快的紧缩步伐和盈利的滞后反应，对欧洲经济衰退和下行风险的定价还未完全开启，不论是欧元、欧债、还是欧洲股市，调整尚未结束。