基民 vs 基金经理：道高一尺，魔高一丈？（图）

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在现实世界里，经常发生的情况是，基民们以为挑选基金是很容易的事，但事实上他们很可能连门道都没有摸到。

对于绝大多数散户投资者来说，最常用的理财方法之一，就是购买基金。这是因为，大多数散户投资者既没有时间，也没有专业知识去做深度的投资分析，因此更现实的方法是把资金交给基金经理代为管理，寄望于基金经理为自己带来更好的投资回报。

问题在于，市场上可供选择的基金五花八门，数以千计。要想从中挑出一个真正好的基金，其难度不亚于挑中一个回报更好的股票。在现实世界里，经常发生的情况是，基民们以为挑选基金是很容易的事，但事实上他们很可能连门道都没有摸到。

举个例子来说，最初级的基民们，往往是顺着基金排名榜购买。各种金融媒体经常基于过去一周、一月、一季度或者一年的业绩给基金排名，那些排名靠前的基金，往往受到基民追捧，在短时间内获得大量申购。但事实上，大量研究显示，基金过去的历史业绩，和其未来的业绩之间没有必然联系。在很多情况下，受到均值回归的影响，过去表现好的基金，反而在接下来表现更差。因此那些追捧高排名基金购买的投资者，其投资回报好不到哪里去。

稍微有些经验的基民投资者，能够理解超额回报阿尔法的含义，懂得在基金的绝对回报之外，也需要去观察一下基金相对于基准的相对回报。这是因为，基金的回报受到多种因素影响，包括市场环境。在牛市环境里，大部分股票和基金都在上涨，因此自己关注的基金即使上涨，也并不一定能反映基金经理的投资技能有多强。假设一个基金去年的回报为15%。那么该基金的表现到底算好还是不好呢？答案取决于其比较基准的回报。如果同期的比较基准回报为12%，那么该基金的表现就算不错，战胜了比较基准。但如果同期的比较基准回报为20%，那么该基金就会让人觉得差强人意，比基准还落后5%。

但如果仅仅基于这个概念就想选出优秀的基金，显然是太过低估了选基金的难度。举例来说，很多投资者可能会犯的第一个错，是没有区分基金的费前和费后回报。到最后，基民投资者能够拿到手的回报，需要先扣除各种基金服务商和基金经理的收费。因此对于基民来说，基金的费前回报是没有意义的，他所关心的应该是费后净回报。

有学者（Baltussen, et al, 2022）统计了2008到2020年间，注册在卢森堡和爱尔兰的6000多个UCITS基金的历史回报，其中包括5533个股票型基金和1072个债券型基金。作者发现，股票型基金的平均回报在费前每年超过基准指数约0.42%。但是在扣除这些基金的费用之后，每年的回报反而落后基准0.6%。债券基金的情况更糟糕，费前回报落后于基准0.1%，而费后回报则每年落后于基准0.68%。在这里我们可以看到一个普遍的规律，那就是不管是股票基金，还是债券基金，基金经理收取的费用对于基民投资者的回报产生了关键作用。本来战胜市场就是一件很不容易的事，有些基金经理可能有一些技能可以以微弱的优势战胜基准，但是当我们把他们收取的费用扣除之后，就发现费后回报落后于基准。

从理性人角度来说，这样的发现丝毫不令人惊讶。如果基金经理真的有战胜市场的能力，那么他们首先想到的应该是最大化地变现这种能力，增加自己的收入，而不是将这种能力带来的超额收益拱手送给素不相识的投资者。越是聪明优秀的基金经理，越不可能向投资者无偿让利。

以上研究告诉我们，基民投资者们在判断基金经理能否创造阿尔法超额收益时，不要被基金公司误导只看费前回报，而是要记住把基金所有的相关费用扣除，然后再比较费后净回报。但在有些情况下，即使是比较净回报，基金公司也有能力像变魔术一般，让自己的基金看上去比实际情况好很多。背后的秘密，主要来自于基准的选择。

在上文中笔者提到，判断一个基金是否有超额收益，主要看基金回报和基准指数回报之间的对比。到最后基金到底表现如何，好还是不好，很大程度上取决于基金公司选择什么样的基准进行比较。但问题在于，法律并没有规定基金经理用什么样的指数作为基准，法律也没有明文禁止基金公司在中途更换某一个基金的比较基准。而恰恰在基准选择上，有很多腾挪的空间。

举例来说，一个投资美国股市的股票基金，可以选择大市值股指（标普500）、大中市值股指（罗素3000）或者中小市值股指（罗素2500）进行对比，也可以选择不同风格的指数（比如价值型指数、成长型指数、或者分红指数）进行比较。在不同的历史阶段，基金和各种指数的回报各不相同，理论上可以产生数以百计的各种配对组合。如果基金公司能够在不同阶段挑选不同的基准，那么就能让基金在各个时段都看上去业绩表现出色，提高基民的购买欲望。

针对这个问题，有学者（Mullally and Rossi, 2022）专门翻阅了2006到2018年间，近3000个美国公募基金，一共约27000多份基金说明书。从这些基金说明书里，学者专门统计了基金每一年使用的基准，以及是否更换基准的记录。学者发现，有高达三分之二的基金，为了让自己的业绩看上去更好一些，在中途更换比较基准。差不多一半的情况下，为了让自己的基金表现看上去不错，基金公司甚至选择了和自己投资风格无关的基准。根据作者的计算，在过去的10年中，由于这种更换基准的操作，美国公募基金每年的平均相对回报，比不更换基准的情况好上了4.8%。注意，这4.8%的回报完全是空穴来风，并不是基民真的获得了4.8%的回报，而是这些基金选择了表现更差的基准，因此相对而言看上去更好而已。

从经济角度来看，基金公司有强大的动力去频繁的更换比较基准，以增加自家基金对于投资者的吸引力。统计（Mullally and Rossi, 2022）显示，那些更改基准的基金，在过去5年中，比那些没有更改基准的基金平均多圈了7000万美元的新申购资金。事实上多圈到资金的基金，其回报并没有发生任何变化或提高，但只是因为改了个比较对象，就成功的增加了销售额。

对于广大老百姓而言，基金是非常重要的理财工具之一。投资基金有很多好处，可以帮助我们省却选股选债的烦恼，把专业的投资工作交给专业的基金经理去做。但同时，我们也应该提高自己的知识储备，学会更好的分辨基金质量，牢记投资费用的重要性，让自己成为更聪明的投资者。

参考资料：

Guido Baltussen, Stan Beckers, Jan Jaap Hazenberg, and Willem Van Der Scheer, Fund Selection: Sense and Sensibility, FINANCIAL ANALYSTS JOURNAL, 2022, VOL. 78, NO. 3, 30-48

Kevin Mullally, Andrea Rossi, Moving the Goalposts? Mutual Fund Benchmark Changes and Performance Manipulation, June 2022

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