140万亿元的烦恼：债市震荡走向何方（图）

本文转载自FT中文网，仅代表原出处和原作者观点，仅供参考阅读，不代表本网态度和立场。

章凯恺：债券市场震动，“赚慢亏快效应”体现，不少银行理财也被波及。债市震荡走向何方？个人、机构和政策制定者，应该如何有效应对市场变化？

债券市场震动，引发不少关注。此次债市震荡由何因素触发？又将走向何方？

债券市场有自身特点。曾经，在2019年12月，被誉为市场“新债王”的美国双线资本首席投资官Jeffrey Gundlach在一次接受媒体采访中，提出了他对金融市场的几个主要判断。这些判断在当时看来非常大胆，但在随后的市场演绎中被不断印证。对于股市，他认为美国如果出现经济衰退，美股“崩盘的概率高达40%”。四个月后的美股的史诗级别崩盘正是由于疫情蔓延导致的经济衰退预期所引发。对于债市，他认为负利率缺乏持续性的基础，“在债券上，你赚钱很慢，亏钱很快”。两年后的欧美市场，以标志性的快速加息告别了负利率时代，标杆性的美国十年国债收益率用了一年时间上行了260BP，回到2008年的收益率水平，对应美国超长期限国债期货净价下跌超过50美元，美债持有人的亏损速度惊人。

债券市场的“赚慢亏快效应”没有止步于西方发达经济体，近期中国债券市场也体会到了这一规律的威力，。2022年11月，中国十年国债期货主力合约在4个交易日下跌超过1.5元，存量规模高达140万亿元的国内债市各期限品种到期收益率跳涨（对应估值净价明显下跌），债券的主要买家，包括债券型公募基金、银行理财产品、固收类券商资管产品和货币基金，短时间内组合净值出现明显波动。虽然资管新规正式实施后，资管产品的市价估值方法意味着单日净值的波动和回撤是正常且难以避免的，但此轮固收产品的净值回撤程度显然还是超出了不少持有人的预期。

审视这一过程，市场的内在机制在其中扮演了怎样的角色？作为个人、机构和政策制定者应该如何有效应对市场的变化？

一、债市“地震”的时间线索

进入11月份以来，债券市场的表现就有一些异常。先是同业存单利率水平在11月份后持续走高，在11月8日后开始加速上行。同期货币市场利率亦有同步走高，这在资金易松难紧的今年显得不同寻常，除了季度末和十月长假资金市场利率小幅上行外，今年货币市场利率一般都是稳步下行的宽松态势。再者，大类资产市场发出了明确的风险偏好提振的信号，如沪深300指数在11月首周上涨超6%，创2020年7月以来单周最佳表现；商品市场自11月以来也明显反弹，11月首周南华商品指数上涨接近4%；人民币汇率自11月初即扭转了贬值趋势，前4个交易日升值超1000基点。债市在月初走弱，但并未失控。

11月的第二周，更多的风险偏好上升信号出现。11月8日，交易商协会发布工作动态，显示政策明确“支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”，且总规模高达2500亿元，“后续可视情况进一步扩容”，地产行业的持续大幅下行是去年四季度以来债市利率下行的重要支撑逻辑，地产行业稳信用意味着后续经济信用扩张、经济复苏和就业恢复的逻辑明显增强。11月10日晚间，风险偏好的提振开始加速，先是中央召开的重要会议提出“研究部署进一步优化防控工作的二十条措施”，从新闻通稿上看到高层对经济社会的发展高度重视。而疫情因素作为从2020年起的最重大宏观线索，任何与之相关的政策变动都会深刻影响国内资本市场，而此次会议对经济和资本市场无疑释放了重大的风险偏好提升的信号。10日夜间，美国10月CPI数据公布，明显低于市场预期，市场对美联储后续的紧缩节奏预期明显好转，全球金融市场风险偏好提振，除美元指数走弱外，包括美股美债和商品在内的资产基本都大幅上涨，尤其是纳斯达克单日上涨超7%，历史罕见。中国债券今年与全球股市和海外债券呈现较强的负相关关系，支撑逻辑是经济的下行趋势、市场风险偏好的压制和人民银行独立的货币政策自主性，内外部的政策信号无疑会改变经济的下行趋势和市场风险偏好，破坏国内债牛的基础。

11月11日下午，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，防疫相关政策的调整超出市场预期，市场风险偏好大幅提振，债券价格快速下跌，债市的动荡进入爆发阶段。11月12日，一份监管部门的支持地产“金融十六条”的内部文件在市场流传，内容包括延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排等重磅政策变化，同时注意到监管部门对该文件并未否认；11月14日，中国银保监会、住房和城乡建设部、人民银行发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，对地产行业流动性“卡脖子”的预售监管资金问题进行了一定程度的放松。至此，国内宏观上最为重要的两条主要线索，疫情管控和地产行业政策均出现了重大的调整，债券市场的从业人员对于这种政策变化给债市带来的冲击和影响有着共识性的判断，于是出现了14日至16日债市多头投降式的无抵抗下跌，直至17日人民银行在公开市场进行了1320亿元的逆回购投放稳定资金面，债市才获得短暂的喘息。

二、拥挤的同策略多头市场

国内债市低调而庞大，其市场存量规模高达140万亿元，明显高于股票市场的80万亿元，在全球债券市场中也名列前茅。但在资本市场中，债市的知名度可能明显落后于股市。一是个人投资者直接投资于债券现货的比例较低，债券主要通过场外大宗的形式完成交易，一笔交易动辄以千万元计量，对于个人投资者而言门槛较高；二是债券的价格波动一般较小，5BP的波动已属小概率，而这对于1年期的债券也仅仅对应0.05%的净价波动，而票息部分则每日稳定增长，反应在全价估值的应计利息部分。

但是国内债市其实是一片同质化程度非常高的拥挤的红海。作为公募纯债基金、银行理财产品和货币基金，基本上只能投资于纯债资产，且组合的杠杆、评级要求甚至资产久期都有非常严格的限制。投资范围包含国债期货空头套保策略的产品在上述几类主要的市场参与者中占比很低。而符合相应评级和期限的债券，其市场状态也趋近于充分竞争市场，定价差异度很低。机构投资者和投资标的的高度同质化意味着大家的投资策略基本一致，最后的投资结果差异往往也不大。当然今年比较特殊的资产在于地产行业债券的巨大波动，不同时间段对于地产债券的风险敞口暴露不同会给今年的纯债基金带来比较明显的业绩分化。这种高度趋同性的策略使得债券基金本身产品的识别度较低，而需要依靠销售部门的服务和基金经理的个人品牌效应来打开市场获得客户，也使得债券基金产品的竞争一定程度偏离了其初心。

更重要的是，这种同质化的多头市场结构会明显放大市场的波动。在一个利空消息得到确认前，机构投资者的理性做法是继续持有债券并等待相关消息确认后再卖出，因为利空消息的确认可能需要一段时期，而卖飞债券无法获得票息收入的代价是很大的，会使得自己的组合业绩明显落后于同行，成为“孤独的失败者”，从而在排名大战中遭到淘汰。而如果利空消息事发突然，债券估值出现系统性的大幅下跌（类似于这次债市震荡），组合净值跟随市场明显回撤的基金产品毕竟是大多数，自己成为“众多失败者的一名”所受到的排名压力明显更小，也存在“法不责众”的效应。对于一个公募基金经理而言，这种选择的风险收益比是高度不对称的。这一内在的机制也是推动债市在2016年10月份走出快速大幅下跌的重要因素，因为在聚会的酒杯撤掉之前，每个市场参与者的“理性”做法可能都是会去尽量地多饮几杯，拒绝贪杯者很可能因为业绩暂时跑输或市场份额被竞争者获得而遭遇商业上失败的打击。而货币基金的持有人之所以在2016年10月份时没有感受到净值回撤的痛苦，主要是当时资管新规还没有出现，相应产品的估值方法不同。

人民银行在11月18日下午发布了《完善境外机构投资者投资中国债券市场资金管理 推动中国债券市场进一步开放》的通知，这其中的深意，可能正是与国内债市目前投资者结构亟需丰富与完善有关。

三、应对之道

风险厌恶型的个人投资者将固收型基金，尤其是久期很低的短债基金和货币基金视为最稳妥保守的理财方式，这是理性而无可厚非的。不能因为一次偶然的波动回撤而否定整体性的认知框架。在绝大多数时间，市场的波动对货币基金造成的负面冲击是最为有限的，这一规律在海内外市场将一直成立。低风险偏好的个人理财投资者，还是可以将短债和货币型基金作为可信赖的理财方式，时间稍微放长一些，其安全性的价值会彰显。

机构投资者的应对之道会更复杂一些。如果产品的投资范围包含国债期货套保策略，可以考虑适当运用该策略，毕竟后续利率方向的市场演绎仍存在较大变数，经济基本面的复苏强度和通胀的潜在风险（人民银行在三季度货币政策执行报告中已充分提示该风险）值得机构投资者关注，利率风险值得防范。如果不能投资于此类衍生品，控制纯债的久期和仓位依然是有效的防御方式，同时，产业债中的部分低价地产债提供了一种债券内部对冲风险的有效选择：如果地产行业信用接下来有效恢复，则利率风险抬升，但地产债的价格修复会弥补债券组合在资本利得上的损失；如果地产行业的信用修复失败了，组合的利率风险降低，就当用较低的成本购买的保险没有生效。同样地，这取决于投资经理是否愿意冒着成为“孤独的失败者”的风险，但目前来看，对组合而言这种风险对冲策略是成本较低且潜在收益较高的，战略上值得实施，基于对组合负责任的态度，投资经理成为“孤独的胜利者”的概率并不低。

对于监管者，应对之道的挑战是最大的。我们相信政策制定者是希望将债市打造成一个有着足够深度、广度和多样性的生态系统的，这样的市场显然具有着最好的韧性和风险消化能力，也有能力避免快速下跌的市场动荡，因为在市场利空消息出现的早期，就有相应的机构愿意提早卖出，而在下跌过程中，也会有基于长期看好逻辑的资金进行买入布局，毕竟债市下跌的边界是坚固的，收益率高到一定程度一定会吸引资金介入。但目前资产最终持有人，包括居民和金融机构自营，申购赎回行为也具有较强的一致性，容易在流动性层面放大相关波动。

有效的一种应对策略可能是扩大多策略固收型基金管理人的比重。因为大类资产天然能形成对冲效应，也具备更长期投资视野的可能，在市场震荡加剧时，多策略固收型基金管理人的集中抛售动机较小，更有利于市场的稳定。扩大多策略固收型基金管理人客观要求银行理财等资金向更多元化的策略和基金管理人类型开放，因为目前的客观情况是，很多银行理财对私募基金管理人仍实施“一刀切”，从而让天量的银行理财客户无法接触到多策略的投资管理方案。监管者可能需要在这方面进行一些有效的引导，进而破解债市投资者结构和策略单一这个持续困扰中国债市的难题。须知从系统论的角度看，缺乏丰富度的生态系统，是脆弱的。

注：本文仅代表作者个人观点，上海竹润投资是一家专注于“固收+”领域的多策略私募基金管理人，作者为其投资经理和首席宏观策略分析师。

本文转载自FT中文网，仅代表原出处和原作者观点，仅供参考阅读，不代表本网态度和立场。