这是一场巨变！霍华德·马克斯：股票轻松赚钱的时代结束了，资本需要重新配置（组图）

核心观点：

1、2009年至2021年盛行的低利率对资产所有者和借款人来说都是一个黄金时代——较低的贴现率使未来的现金流更具价值。而轻松的时代——宽松货币——已经基本结束。无论持有资产和杠杆投资有哪些内在优点，未来几年其收益都将减少，信用债或固定收益投资应当会相应地有所好转。

2、由于过去一年半的变化，投资者如今可以从信用债投资中获得权益投资般的回报。这种情况已多年未见，现在再次出现。非投资级别债券投资的预期税前收益率，现已接近或超过了股票的历史回报率。

3、如果这真的是一场巨变（意味着投资环境已发生根本性的改变），那么，你不应认为，自2009年以来让你最受益的投资策略在未来几年将一如既往。信用债工具或许就应该在投资组合中占据相当大的比重……或许是绝大部分。

10月16日下午，华尔街享有盛誉的投资人，橡树资本(Oaktree Capital)联合创始人霍华德·马克斯在橡树资本公众号发布了最新备忘录，此份备忘录原来发表于今年5月《沧海桑田》，是2022年12月的续篇，考虑到最近几个月讨论的主题变得更加相关，他决定将其公开。

2000年到2020年20年间，霍华德·马克斯只对市场做了五次预测，但最终都被证实是正确的。他在最新备忘录中指出，轻松的时代——宽松货币——已经基本结束，未来10年，超低利率或降息不太可能成为未来十年的常态，这是一场巨变。投资策略也要相应发生变化，持有资产和杠杆投资的收益将减少，投资者最好将大部分资产配置到信用债市场上。

投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理了霍华德·马克斯最新备忘录精华内容，分享给大家：

以下是橡树资本发布的备忘录《沧海桑田》中的基本观点：

2008年底，为使经济摆脱全球金融危机的影响，美联储有史以来第一次将联邦基金利率降至零。

此举并未导致通胀率从低于2%的水平上升，于是美联储在接下来的13年里基本上可以放心地维持宽松政策——低利率以及量化宽松。

因此，我们经历了有史以来持续时间最长的经济复苏——超过10年——也是企业寻求获取利润和融资的"宽松时代"。即使是亏损企业，在上市、获得贷款以及避免违约和破产方面也没什么困难。

2009年至2021年盛行的低利率对资产所有者和借款人来说都是一个黄金时代——较低的贴现率使未来的现金流更具价值。这反过来使得资产拥有者"沾沾自喜"，并使得潜在买家"蠢蠢欲动"。"错失恐惧症（FOMO）"成为大多数人的主要担忧。相应地，这一时期对于专注于以折价买入投资标的的猎手以及贷款人而言充满挑战。

规模庞大的新冠疫情纾困举措，以及供应链中断所造成的影响，导致大量的资金追逐有限的商品，这是通胀上行的典型条件。

2021年出现并持续至2022年的较高通胀，迫使美联储中止其宽松立场。美联储自此大幅加息——这是四十年来最快的紧缩周期——并结束量化宽松政策。

出于多种原因，超低利率或降息不太可能成为未来十年的常态。

因此，我们可能在企业盈利、资产升值、借贷以及避免违约方面经历更艰难的时期。

结论：如果这真的是一场巨变（意味着投资环境已发生根本性的改变），那么，你不应认为，自2009年以来让你最受益的投资策略在未来几年将一如既往。

备忘录精彩内容节选：

轻松的时代——宽松货币已基本结束 投资策略发生改变

自1980年以来入行的每个人——也就是当前的绝大多数投资者——除少数例外，只经历过利率下降或超低利率的时代（或两者兼而有之）。

我认为由于来自70年代的老资历投资者很少，使得人们很容易认为2009年至2021年的利率趋势是常态。

如果宽松货币时期的利率下降和／或超低利率在未来几年不复存在，那么可能会产生许多后果：

经济增长可能放缓；

利润率可能受到侵蚀；

违约率可能上升；

资产增值可能不太可靠；

借贷成本不会持续下降（尽管一旦通胀放缓，为抑制通胀而提高的利率可能会被允许有所回落）；

投资者心理可能不再普遍乐观；

企业可能不容易获得融资。

换言之，在经历了一段较长时间异常轻松的时期后，投资环境可能会逐渐趋向正常化。

请注意，我并不是说利率在过去40多年里下降了2000个基点，而现在又要回到20世纪80年代的水平。事实上，我认为没有理由相信五年后的短期利率会比现在高得多。但我仍然认为，轻松的时代——宽松货币——已经基本结束。怎样能更好地传达我的想法？或许可以这样举例：五年前，投资者前往银行贷款，银行那边说，"我们以5%的利率贷给你8亿美元。"如今贷款需要进行再融资，而银行那边说，"我们以8%的利率贷给你5亿美元。"这意味着投资者的资金成本上涨，投资净回报下跌（或为负），而且还有3亿美元的资金缺口。显而易见，如果某些策略在具有特定特征的时期内表现最佳，那么在截然不同的环境中，表现最佳的策略也会截然不同。

40年来的低息及降息环境对于资产所有者来说大有裨益。贴现率的下降以及债券回报竞争力的相应减弱，导致资产大幅升值。因此，投资者应持有资产的所有权——无论是公司，还是公司的一部分（股权），或是房产。

利率下调降低了借款人的资金成本。在这种情况下，任何借贷都会自然而然地变得比最初所预期的更为成功。

而且，对于用借来的钱购买资产的投资者而言，上述情况的共同结果是"双喜临门"。回想一下我在该备忘录中提到的第一次巨变：1977年至1978年高收益债券的诞生，催生了通过承担风险以获取利润的趋势和杠杆投资策略。值得注意的是，杠杆投资策略的整个历史，几乎都是在利率下降及／或超低利率时期被书写的。例如，我可以很确信地说，近100%的私募股权投资资本都是在1980年利率开始下行后才行之有效的。在如此有利的环境中，杠杆投资蓬勃发展又有什么值得惊讶的呢？

与此同时，利率下降导致放贷——或购买债务工具——的回报降低。在此期间，不仅债务的预期回报率很低，而且急切的投资者不满足于美国国债和投资级公司债券等较为保守证券的极低收益率，竞相将资金投入至风险较高的市场，导致许多投资者接受了较低的回报率以及较弱的贷款人保护条款。

最后，这些"岁月静好"的市场环境让寻求以折价买入投资标的的猎手处境艰难。最好的"便宜货"从何而来？答案是：从持有者因恐慌而陷入的绝望中来。风平浪静的时候，资产拥有者信心满满，买家情绪高涨，没人急于退出投资，因此很难买到真正意义上的"便宜货"。

未来几年持有资产是否还会像2009年至2021年间那样带来盈利？如果利率并不随着时间的推移而下降，或借贷成本并不大幅低于所买入资产的预期收益率，那么杠杆是否还会同样增加收益？无论持有资产和杠杆投资有哪些内在优点，未来几年其收益都将减少。仅仅通过购买资产和运用杠杆来借助有利的趋势将不足以取得成功。

新环境下，信用债投资获得权益投资般的回报

在新的环境下，要想获得卓越回报，很可能再度需要以折价买入投资标的的能力，以及在获得控制权的策略中，为所持资产赋能增值的技能。

信用债或固定收益投资应当会相应地有所好转。正如我在12月份的备忘录中所提到的，对于包括橡树资本在内的信用债投资者而言，这13年是艰难、沉闷且低回报的时期。我们管理的大多数资产类别的预期回报率都是有史以来最低的。但现在，更高的预期回报已经出现。例如，2022年初，高收益债券的收益率在4%左右——回报并不是太高。如今，其收益率超过了8%，意味着这些债券可能为投资组合业绩作出重大贡献。整体非投资级信用债领域的情况也普遍如此。

而在去年12月的一个非营利机构投资委员会的会议上，我发表了以下观点：

卖出大盘股、小盘股、价值股、成长股、美股和外国股票。卖出私募市场和公开市场的股权、房地产、对冲基金和风险投资。全部卖出并将所得资金投入收益率达9%的高收益债券。

该机构的捐赠基金需要获得6%左右的年化回报，我相信，如果它持有一个由9%的高收益债券组成的合格投资组合，它将极有可能超过其6%的目标。但我并不是正式提出建议，更多的是通过该陈述，引发大家对这一事实的讨论：由于过去一年半的变化，投资者如今可以从信用债投资中获得权益投资般的回报。

在过去的近一个世纪，标普500指数的年化回报仅略高于10%，投资者都对此十分满意（100年中每年10%的回报率可以将1美元变成近14,000美元）。如今，ICE美银美国高收益债券受限指数（ICE BofA U.S. High Yield Constrained Index）的收益率高于8.5%，CS Leveraged Loan Index的收益率约为10.0%，而私募贷款所提供的收益率显然更高。换言之，非投资级别债券投资的预期税前收益率，现已接近或超过了股票的历史回报率。

信用债的预期回报率与股票的预期回报率平分秋色的情况已多年未见。现在这种情况再次出现。我所担任董事会成员的非营利组织是否应当将所有资金投入信用债工具？或许未必。但查理·芒格（Charlie Munger）劝诫我们要"反其道而行"，或者说反向思考问题。在我看来，这意味着资产配置者应该自问，"现在我们有什么理由不将大部分资本投入信用债？"

在此我想提及的是，多年来，我见惯了机构投资者对市场的发展"坐而论道"，而他们在资产配置中作出相应的调整却不大。在20世纪80年代，当早期的指数基金跑赢主动型管理基金时，他们说，"我们对此已有准备：我们已将2%的股票转为指数基金。"当新兴市场看起来具有吸引力时，他们的应对通常是再转移2%。时不时有客户告诉我，他们已经将2%的资金投至黄金。但是，如果我所描述的事态发展真的如我所认为的那样，构成了"沧海桑田"般的巨变——根本性的、重大的、可能持久的变化——那么信用债工具或许就应该在投资组合中占据相当大的比重……或许是绝大部分。

有哪些下行风险？怎样的情况下会出错？

首先，个别借款人可能违约并无法偿付。如果你担心你的信用债组合会受到违约潮的冲击，那就想想这种环境会对股票或其他所持资产造成怎样的影响。

其次，信用债工具由于其本质所致，升值潜力不大。因此，未来数年，股票和杠杆投资策略完全可能出人意料地上行并跑赢信用债策略。这一点不可否认，但我们应牢记，这里的"下行风险"是指放弃回报的机会成本，而非未能实现所追求的回报。

第三，债券和贷款面临价格波动，意味着在疲软时期卖出可能会造成实质损失。但可能遭遇这种情况的远非只有信用债工具。

第四，我所讨论的回报是名义回报。如果通胀无法得到控制，当换算成实际回报时，这些名义回报可能会大幅贬值，而这正是一些投资者最为关心的。

最后，这场巨变的持续时间可能没有我预期的那么长，也就是说，美联储会将联邦基金利率回调至零或1%的水平，信用债收益率也会相应下降。幸运的是，通过购买多年期的信用债工具，投资者可以在相当长的一段时间内获得所承诺的回报（假设投资提供一定程度的赎回保护）。到期或赎回时就不得不进行再投资，但一旦你实行了我所建议的信用债投资，你至少会在信用债工具的期限内获得承诺的收益（或许要减去违约损失）。

我主要讨论的是资本的重新配置，从持有资产和运用杠杆转向放贷。

在我的职业生涯中，我并不经常这样呼吁。这是我第一次谈论巨变，也是我作出的为数不多的大幅增加信用债投资的主张之一。但我不断重申的重点是，如今信用债投资者可以获得具备以下特点的回报：

相比股票的历史回报率极具竞争力，

超过许多投资者要求的回报率或精算假设，

比股票回报的确定性高很多。

除非我的逻辑存在严重漏洞无法自洽，否则我认为有必要将大量资本重新配置到信用债领域