言之有物丨夺走国米的催命符，出海中资迈不过的坎

随着橡树资本接管俱乐部的声明如期到来，国米的中资时代彻底宣告结束。对张近东和张康阳这对父子来说，八年的蓝黑岁月就像一场梦，他们享受了聚光灯下的赞誉，付出了昂贵的代价，最终得到的财务回报却很少。

这个世界的奇妙之处便是无处不在的巧合，比如苏宁都是在刚刚夺冠后失去了中外两家俱乐部，又比如米兰双雄的中资时代都是终结于股权质押的方式。

选择出海意味着要交必要的学费，遗憾的是，时隔六年同样的戏码再次上演，中资根本没有吸取教训。这里没什么阴谋诡计、恶意针对，只有对不尊重商业规律的无情惩罚。

催命符

抵押贷款是日常生活中一种再正常不过的融资手段，其本质是一种担保方式，在债务人到期不履行债务时，债权人有权以抵押物折价或以抵押物的变卖价款优先受偿。

股权质押也是类似道理，三年前苏宁从橡树资本那里拿到了给国米的救命钱，彼时蓝黑军团在欠薪中拼下了中资时代的第一个意甲冠军，光鲜背后是破纪录的2.46亿欧元亏损，国米真实地走到过破产的边缘。

可以说，没有这笔贷款支持的后续资金注入，就没有之后的大小六座冠军奖杯，更不会有如今的一系列赞誉。然而命运所有的馈赠早已在暗中标好了价格，这笔贷款本金2.75亿美元，利率高达12%，到期需要一次性偿还本息近4亿，否则俱乐部就将易主。

“GRAZIE STEVEN（谢谢你，张康阳）”

2018年以来，体育俱乐部被列入国务院限制开展的境外投资行业，这意味着苏宁集团国内的资金鞭长莫及。当然，即便没有这一出，疫情后苏宁国内业务基本盘也遭受重创，资金链断裂，张家失去了对核心资产苏宁易购的控制权。

国米注定成为苏宁商业版图的孤岛，张家凭空变不出美元，更何况他们还欠着建设银行的巨额美元债。摆在他们面前的有两条路，卖掉球队还钱，或者继续以贷养贷。很显然，他们选择了后者。

就在半个月前，风向还很乐观。张康阳一度接近与“全球债王”太平洋投资管理公司（又作“品浩”，PIMCO）达成了为期三年的融资协议，据传光本金就高达4.3亿美元，年利率更是有15%，至少可以帮苏宁再“续命”三年。可惜“救世主”因橡树的阻挠而退却，一切努力终成徒劳。

张康阳通过国米官方社媒控诉橡树资本

秃鹫的算盘

橡树资本何许人也？成立于1995年，这家另类投资巨头管理资产规模高达1920亿美元，其中信贷类资产占比3/4，和前AC米兰老板埃利奥特同属美资，也有着共同的外号——“华尔街秃鹫”。橡树对足球行业并不陌生，他们曾于2020年投资濒临破产的法乙球队卡昂。

不知是否受到了同行的鼓舞，埃利奥特曾通过持有米兰股份小赚一笔，橡树也不甘心只做个赚12%利息收益的普通债主。据报道，橡树当初在提供给苏宁的贷款中设置了诸多附加条款，包括如国米被出售，橡树可获得俱乐部估值（8亿欧元）和实际出售价格之间差价的20%作为利润，这无疑会显著提高美国基金的投资收益率。

该条款也可以佐证本次贷款的性质的确是“过桥”，双方本意是共同推动出售俱乐部，只是苏宁一方始终没有实质推进，违背了橡树的投资预期。

久经沙场的橡树早就备好了另一手，协议中规定若苏宁寻求第三方融资，则需缴纳5,000万欧元罚金，这可能是导致张家与PIMCO谈崩的原因——国米的股权质押价值支撑不了加上罚金后的融资额，让潜在投资者望而却步。即便橡树真的“出局”，年化收益也可以因此提高到更令人满意的17.4%。

国米美资时代的新管理层已就位

那么既然接手了俱乐部，橡树又会作何打算呢？作为局外人，我们无法知晓橡树的真实想法，但可以通过商业逻辑做一些推演。首先我们需要明确，美资基金目的很明确，他们只会遵从利益最大化的原则，其他皆非其考虑的重点，悬念在于选择何时出售。

短期内立马转手最保险，只要整体估值超过8亿即可，但在当前信贷偏紧的国际金融环境下，想卖出一个理想价格，让橡树获得更高收益也不容易。举个例子，通过罚金形式可以获得的那5,000万，如今需要把国米卖到至少10亿，才能够通过出售分成的形式拿回来。

福布斯去年给国米的整体估值只有10.3亿美元，足球基准（Football Benchmark）的估值范围是12至13.1亿欧元，两年前财政健康得多的米兰也只卖出12亿欧元。而一桩并购交易的落地也非一朝一夕可完成的，中短期内橡树大概率会稳住现有局面，同时在市场上持续寻找合适的卖家。

国米目前已贵为意甲冠军，很难指望新老板会再向俱乐部注入资金支持进一步发展。作为参照，埃利奥特当初虽成功将米兰成功脱手，由于为整顿俱乐部经营又投入了5.4亿巨资，最终整个交易的年化收益率不到10%。

中资不归路

回望苏宁这一路，祸根早就埋在了他们的经营理念之中，对于快速出成绩的过度执着导致了后续的一系列战略失误。2018年之前，苏宁集团主业突飞猛进，海外投资环境宽松，如果说最初三年狂砸4.74亿欧元无可厚非，那么后期选择继续加码只能说是赌性太重。

为扳倒意甲霸主尤文图斯，国米相继高薪聘请了王牌经理人马罗塔和冠军主帅安东尼奥-孔蒂。首夺意甲的20/21赛季，国米工资额和注册权摊销两项成本合计占俱乐部营业收入的113%，疫情三年狂亏4.88亿，怎能不出问题？

张家面临内忧外患，明显缺乏偿债资金来源，球队又不能断奶。橡树的贷款条件签得越苛刻，越表明苏宁对资金的渴求程度，当时笔者就曾撰文表达对其前景的悲观态度，三年后终得应验。

更离奇的是三年里张家并未积极寻求转让俱乐部还债，似乎并未认识到所处的危局，反倒做出了种种令人不解的决定，例如本赛季从小组赛便开始“应付”可以赚取高额奖金的欧冠赛事。仿佛意甲冠军是包治百病的解药，只要摘下双星便会立马有金主出现，解决一切问题。

殊不知在资本的世界里，足球俱乐部资产值不值钱并不完全取决于冠军多少，尤其是经营模式极不健康的意甲联赛。一个持续经营的俱乐部需要考虑竞技与财政的平衡，以合理的代价追求更好的成绩，一块需要持续输血的资产很难吸引投资人花高价购买，尤其是在当今的经济形势下。

实际上，最近的四个意甲冠军里有两个由典型的小预算球队包揽，21/22赛季的米兰和22/23赛季的那不勒斯运营成本皆比蓝黑军团少一亿以上，即便追求成绩，也完全有更符合商业规律和股东利益的方式。

张家前后两次收购国米股权的价款合计达到4.13亿，算上注入俱乐部体内的6亿，再加上橡树借款的利息和剩余本金，苏宁至今一共在国米身上花费了惊人的12.8亿欧元，接近百亿人民币，这还没算上苏宁集团及其合作伙伴通过赞助形式给予的资金支持。

截至上赛季末，国米账上仍有高达4.09亿欧元的债券，每年产生的利息费用达到4000万上下。这意味着如果以8亿的整体估值出售俱乐部，扣除净负债和橡树贷款本息，苏宁近乎血本无归，只有高出8亿部分的80%能够回到张家兜里，比起这么多年的付出，只剩下个零头。

对年轻的张康阳来说，小十亿欧元、大几十亿人民币的代价买来七个冠军和“功勋主席”的难忘体验，真是一次奢华的享受，也算是对冲了当年在江苏队身上50亿买来的骂名吧…

尾声

从李哥到张家，从金元中超到出海闹剧，故事的发展套路总是如出一辙——从急功近利、无序投入，到资金链断裂、一地鸡毛。这何尝不是中国足球命运的真实写照？

内拉祖里是幸运的，他们的主队是足球发达市场里的豪门，这个老板没了，还会有下一个。江苏球迷是不幸的，因为他们的信仰被蹂躏后，还要忍受无端的嘲讽。

然而真正为内拉们买单的恐怕不只张公子——2023年，ST易购亏损41亿，负债1,116亿，仍有329亿逾期未支付的应付款项待偿付。

END

作者橘猫，CFA/CICPA，曾就职于四大会计师事务所和国际足球管理公司，现于上市公司从事投资风控工作，运营公众号、播客「橘猫看球」

资料来源：

俱乐部年报

Swiss Ramble

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