每日地产 | 拒绝做韭菜，当投资回报与项目风险“狭路相逢”

很多时候，作为基金的管理者，和投资人之间的对话，是这样的：

“你们基金回报多少？”

“不同项目有所不同，一般固定派息的债权产品，预期回报8%及以上。”

“8%还凑合吧，就是好像没什么吸引力。还是股票、风投收益高。哎，你过来帮我看看这有个项目值不值得投。”

 “。。。。。。”

当然，有时候画风是这样的：

“你们基金回报多少？”

“看项目，目前在融的几个预期年化收益9%。”

“这么高？！项目风险很高吧！你们怎么赚的钱？是不是本金要亏掉的？”

 “。。。。。。”

其实，当越来越多的投资者在与金融市场的不断博弈中，对收益和风险有了越发强烈的感知，那么，投资人的本金是如何被保护的？怎么拿回来的？

在国内的金融环境里，部分私募、信托为了名声以及防止闹事的大爷大妈们制造出社会问题，有时候会做出兜底的行为，行话叫“刚兑”。什么叫“刚兑”？即刚性兑付，是一种非常不合理而粗暴的金融环境潜规则。前几年还有这种现象，如今其实大部分时候还是盈亏自负的。

“刚兑”在澳大利亚，既不合法、也不合理，所以任何的投资说明书里都会写清楚：预期收益不代表一定会拿到的收益，且本金可能受损。好，这句话写完，很多新手的投资人要睡不着了。

其实，绝大多数投资都有风险，只是高低不同。作为非专业的投资人，拒绝做韭菜，就需要更了解，投的资产到底是什么，风险是怎么控制的。

以单个项目一级抵押的债权地产基金为例，投资人投的是一个具体的地产开发项目的商业贷款。所谓贷款，自然是有借有还。本金的收回也就是这个贷款的结束，开发商按期还款。

一般来说，一个开发项目，是怎么还款的？这个问题，其实会在投资说明书Information Memorandum的“退出机制”里详细阐述。

下面以债权产品为例，介绍几种常见的贷款退出方式。

1.转贷

一个贷款到期结束，开发商用一个新的贷款置换现有的贷款。请不要自动脑补“借新债换旧债”的可疑高利贷画面，转贷是一个常规的退出机制。下面都是转贷的常见情况：

• 现有贷款是土地贷款，由于批文拿到、项目预售已经达到要求，可以开始转做建筑贷款。

• 批文拿到后，项目重新做估值。估值增高后，抵押率降低，可以转一个利息更便宜的贷款。

• 商业物业的建筑贷款，在建好运营后，转成利息略便宜的投资贷款。

• 当项目建造完成后, 开发商可能留下几套剩余库存。有剩余库存的原因可能是很难出售，也可能是坐等涨价。 这时若有部分建筑贷款未能偿还, 开发商可能以库存为抵押，转贷款。

基金在挑选项目时，会根据项目的开发区域、抵押率、升值空间、开发商背景和可行性报告等多方面，综合判断这个贷款是否容易转贷。有的时候，当基金持有的这个贷款到期，甚至能帮助客户转贷。

2.抵押项目结束还款

楼盘建好后，购房客户交割合同，项目完成回款。就是建好交房嘛，很好理解。那就顺便考考大家：能否顺利交房，看哪几个点？

• 产品设计: 地产金融并不完全是一个资本与数字的游戏。房子是给人住的，因此房产本身的质量才是硬通货。房产产品的设计必须适应当地的市场环境和需求。

• 预售：一般这类贷款都是建筑贷款，一个风险控制在于预售金额。例如，贷款金额是1000万，预售合同已经累计交换了1500万，此处的债务清偿率就是150%。就算在正式交割时，假设有20%的海外投资人而且全部违约都不能成功贷款买房，此处依然有1200万的合同款回收，还清贷款没有问题。

• 建筑规划：根据经验判断，目前的建筑速度是否能够在预期时间内交房。

• 专业团队：项目管理团队是否有相应的能力和经验，对项目进行整体把控。销售团队是否高效，能够做出更多的预售，让债务清偿率进一步增加，清偿风险进一步降低。建筑团队是否有足够的经验和时间完成建筑施工。

• 可行性报告：项目的利润情况，是否有足够的利润空间，容纳项目建造中发生的风险和意外事件，仍然让开发商有足够利润支持其修建完成。

• 现金流预测报告：是否有足够的现金流完成项目。

3.增信

一般的项目，上面两个常见的退出机制和风控手段已经足够。但有些地区可能不在首府城市的中心区、有些地块担心地价下滑，基金则会进一步采用增信的方式管理风险。例如，除了借款的开发项目以外，多添加一个物业资产作为抵押品，使得抵押物价值升高，抵押率降低。

4.传说中的“最后一步”

笔者为什么叫它“最后一步”呢？因为笔者所在的基金，截止到目前并没有哪个项目要到法院去判决的。当然，团队成员有能力和经验完成这一过程。

比较有意思的是，很多基金，上来就爱聊这“最后一步”。这和不同机构做项目的想法不同有关。本质上来说，投资人和基金、开发商都在同一条船上。开发商是舵手，其他投资人搭乘这个资本的快船，谁都不希望船翻。

所以，基金挑选项目，是以项目预期能顺利完成为标准；投资人作为被动投资者，也是以此为目的。如果，开发项目实在卖不出去，交割的合同大多数都违约了，开发商本人没有股本可以注入，确实到了其他退出机制都失效的情况，这最后一步是怎么清偿的？先来演习一下。

根据清偿顺序Waterfall来清偿：

1. 首先，付清服务费用（例如建筑款和设计款）和税费（例如印花税和商品税）。

2. 接下来轮到第一债权人。如果基金投的是这种一级抵押贷款，此处第一债权人就是基金，也就是投资人。

3. 第二债权人

4. 优先股

5. 普通股

或许你会问，遇到项目真的烂到家了，第一债权人的债都不够还咋办？

当然，如果出现这种情况，我们从抵押物（Security）的顺序来看，首先从项目里清偿，其次还可以从这个开发公司（很多时候是项目公司SPV）的所有资产清偿。最后，绝大多数项目都会有个人担保，开发商本人的个人资产提供无限连带责任。

而且，在做尽调的过程中，作为担保人的开发商个人净资产将被要求披露。会计师出具个人资产负债表签字文件。在投资说明书中，也会阐述开发商的个人净资产情况。

讲到这里，希望你对于常规的风控手法有了初步的了解。风险控制，说简单，就是以上这样；说复杂，其实每一个小步骤，都需要深厚的项目经验和充分的调查时间。例如，一份项目的评估报告，一般有两三百页长，需要风控的人员仔细分析。项目的可行性报告、现金流预测等等，也都需要模型的分析的经验的判断。作为资金的管理人，带着投资人的资金投资市场上的地产债权项目。保护投资人本金是第一要务！