FT：通货膨胀是否值得担心？（图）

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6月美国的CPI达到2008年以来最高峰，这是否意味着美国将进入高通胀时代？如果真的发生高通胀，股票还能买吗？哪些行业表现会更好？

2021年6月，美国的消费者物价指数（CPI）同比年增长5.4%，达到了2008年以来的最高峰。这一最新的统计数据，是否意味着美国将会进入一个高通胀时代？广大投资者对此是否有必要担心？如果真的发生高通胀，股票还能买么？哪些行业的表现会更好？今天这篇文章，就来聊聊这些问题。

首先我们来分析一下最近几个月物价指数为什么会快速上涨。大致来说，有这么几个原因。首先是货币增发。在经济学家中，货币供应学派坚持认为通胀的根本原因是货币增发。著名经济学家米尔顿•弗里德曼曾经说过：通货膨胀永远且无处不在是一种货币现象。

从2020年3月开始，美元的M2基础货币供给，以每年23.9%的速度上升，为二战以来最快。根据传统货币供应学派的理论，货币的供应量，在1到9个月后会传递到资产价格的通胀上，在6到18个月后反映到经济活动和产出上，最后在1到2年后体现在经济的整体通胀率上。基于近24%的M2增长率来推算的话，到今年年末，美国的通胀率有可能会达到6%到9%左右的范围。

当然并不是每个人都认同货币理论。比如美联储主席鲍威尔在2021年2月份的国会听证会上就说过：货币供应量，特别是M2，并没有什么特别的意义。

事实上美联储在制定对于通胀的应对策略时，非常注重一个关键的概念，那就是目前的通胀是“暂时“的，还是”永久“的。这是因为，如果通胀是暂时的，那么过一段时间通胀率就会自己降下来，因此央行没有必要跟在这些短期波动指标后面做不必要的频繁调整。如果央行对于暂时的通胀做出过度反应，很可能会导致过紧的货币政策，人为抑制原本正常的经济复苏。这也是为什么，美联储会更加看重”核心通胀率“，即扣除食品和能源价格波动后的通胀率。

美联储这样的做法，是有成功先例的。最近的一次发生在2010-11年间。当时，美国的通胀率持续上升，一度达到了4%左右，引发了公众对于高通胀的担忧。2010年11月，一些知名的国会议员、经济学家和对冲基金经理联名致信当时的美联储主席伯南克，表达他们对于联储量化宽松和零利率政策的担忧，警告该政策可能会引发恶性通胀，建议美联储终止量宽。但是美联储不为所动，后来通胀率渐渐回复到2%以下。如果当时美联储受到影响，过早结束量宽提高利率，有可能会引发又一轮经济衰退。

目前来看，资本市场似乎更倾向于认为，现在出现的通胀率是暂时，而非永久性的。最有力的证据来自于美国国债市场。美元国债市场是世界上流动性最强，有效性最高的市场之一。债券市场中的玩家主要都是机构，因此相对来说比较理性，很少会发生由散户推动的某些个股毫无缘由大起大落的现象。在美国5月和6月的通胀率持续超过5%后，同期的长期国债收益率纹丝不动，30年国债收益率还是保持在2%以下。这至少说明，更加理性的债券市场，并不担心美国有发生高通胀，甚至是恶性通胀的风险。

当然，也有一种可能，是债券市场后知后觉，还没有察觉有可能会来临的通胀。因此广大投资者比较关心的问题是：假设通胀真的来临，那么股票市场会发生什么样的反应？哪些股票会涨，哪些股票会跌？

有学者（Rabener, 2021）统计了美国股市过去74年（1947-2021）的历史数据后得出结论，总体上来说，在温和通胀，也就是年通胀率在0%到5%之间的时候，股市的回报是最好的，其扣除通胀后的真实回报为每年10.8%左右。当通胀率介于5%到10%之间时，美国股市的平均真实年回报下降到4.8%左右。而当通胀率超过10%时，股市的平均真实年回报率进一步下降到1.2%。因此总体来看，股市对于通胀有一定的抵抗力。但是当通胀率持续攀升，达到并超过双位数时，股市的投资回报会大受影响。

那么当发生高通胀时，不同行业会受哪些不同的影响呢？统计（Rabener, 2021）显示，当通胀率超过10%时，表现最差的行业有：消费、汽车、餐饮、旅游、零售和娱乐。而表现最好的行业则包括：煤炭、采矿、石油、钢铁、化学和运输。细细想来，这些统计发现揭示了一个有趣的规律，那就是通胀高企的环境下，凡是和个人消费相关的行业，都会大受影响，因为提供的产品和服务的成本快速上升，甚至涨价都跟不上成本的上升速度。而那些受惠于高通胀环境的行业，主要集中在大宗商品和原材料行业。主要是因为他们手中有原材料库存，因此不用慌张，可以坐地起价。

当然，在我们用历史统计数据来分析当代通胀对股市的影响时，有一点需要注意，那就是造成通胀的原因是很复杂的，每个时段都不一样。比如美国和全球历史过去50年中，造成高通胀的最主要原因是石油价格的上涨。这个因素是70年代通胀率高企的关键原因。但是如果我们看目前的经济构成，就会发现时代和环境已经完全变了。首先石油的供给多元化大增，不再局限于中东产油国。其次经济中的组成部分，大量增加了无形资产，石油对于各行业的影响度不再像70年代那样显著。在未来，如果真的发生高通胀，更有可能来自于劳动力成本上升、全球供应链受到冲击这样的原因，而并非石油价格的大涨，因此其对于股市和影响也会有所不同。

总体上来说，如果目前的通胀是暂时的，那么假以时日，它会像2010/11年那样慢慢退却。但是如果是经济结构发生了永久性变化，导致永久性的通胀上升，那么其对资产价格的影响则截然不同。首当其冲的，就是债券市场，其发生大跌的概率远远高于股市。对于投资者来说，最好的应对方式，还是应该多元分散，把鸡蛋放在不同的篮子里，并且分散在不同国家和市场中。这样，才能以不变应万变，在各种情况下都能获得理想的投资回报。

参考资料：

Nicolas Rabener, Myth-busting:equities are an inflation hedge, CFA Institute, July 2021

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