林英睿：周期股很多公司赔率在变低，行业波动加大，看好航空板块

“低估值肯定不等于低价股，因为价格和价值是两码事，但是低估值很容易跟便宜货、垃圾关联起来……所以我们发现价值投资一个很大的困境叫做价值陷阱。”

“我们自己比较偏爱一些估值比较低，但基本面发生比较明显反转的行业和公司，尤其是未来两三年行业景气度会明确转好的公司，我们称为周期反转、困境反转的行业和方向。”

“控制回撤三步骤：一，尽量规避大的贝塔下行。二，买的是一些底部向下、空间较小，波动也较低的东西。三，做个股的分散。”

“做一些中长周期的资产配置。当权益市场可能有大的下行风险时，我们会把仓位做一定、向下的调节。因为国内市场的波动非常大，如果不做仓位控制，无论你是选行业还是选个股，靠阿尔法很难对抗贝塔的下行。”

“价值投资有一个很大的困境叫做价值陷阱。你买的东西无论是行业还是公司个体，它很长一个时间段内不上涨或者一直下跌。”

“2022年我们看不到太多的系统适应牛市和熊市的机会，结构性行情的概率比较大。”

“整来看，权益市场会是一个带波动的震荡市场，这样的环境是比较适合像我们这样去选行业和选股票的投资者。”

“我们看好航空，不仅是因为它受益于疫情复苏，更重要的是我们认为在未来的三到五年的时间内，国内航空公司面临了非常明确的供需格局的变化。”

3月7日，广发基金基金经理林英睿在直播路演中分析了今年的市场机会，做出了上述判断与分享。

以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：

困境反转策略：偏爱周期反转方向

问：业内专业的机构投资者称您为逆行者，行走在投资世界中的独行侠。作为一名逆向价值投资选手，大家非常想了解您的投资价值观，可否请您做一个分享？

林英睿 ：我是比较经典的价值投资的信仰者，我自己的价值观决定了我的投资风格，也就是不追热点，不惧冷门。

一方面，我们不太去追随市场最热门的那些东西，我们甚至喜欢在市场非常热络的时候，卖出那些估值已经非常高的品种。在市场比较悲观的时候，通过我们对于行业基本面的分析，去看来自于政策、供需格局的变化，去关注那些大家可能目前还没有太关注的一些标的和方向。

我们自己是比较偏爱一些估值比较低，但基本面发生了比较明显的反转的行业和公司，尤其是那些未来两三年发生明确的行业景气度转好的公司，我们叫做周期反转、困境反转的行业和方向。

问：为什么选择困境反转的投资策略呢？

林英睿 ：这种方法更适合于那些长期想在资本市场上暴露贝塔风险，作为一个底仓的一种策略配置或者是资产配置的方法。至于我们为什么会倾向于做这样的方式，是因为（最重要）我们想构建一条回撤低、波动小，长期来看收益率不错的一个净值曲线。

警惕价值投资困境：价值陷阱

问：关注低估值的价值投资，往往容易被普通投资者理解为单纯买便宜货，低价股，那么低估值等于便宜货等于低价股吗？您对此是如何看的呢？

林英睿 ：首先，明确的是低估值肯定不等于低价股，因为价格和价值是两码事，但是低估值很容易跟“便宜货”、“垃圾”关联起来。

从投资经验中发现，比较经典的价值投资，很容易就表现在买了当时市场上大家普遍认为很便宜或者大家不认可的东西，所以我们发现价值投资一个很大的困境叫做价值陷阱。

你买的东西无论是行业还是公司个体，它很长一个时间段内不上涨或者一直下跌，可能是有比较明确的基本面的变化，这可能是来自于这个行业的供需格局恶化，或者是公司治理出现问题，或者是政策持续的不利于这个行业的发展等等。

Value+投资策略

问：您曾经说过新一代的价值投资者需要在单纯估值策略的基础上，再加上其他的考量因素，在value的基础上再加一个x才是进化的方向。您是如何进行策略优化呢？

林英睿 ：每一种投资策略，它都会面临各种各样自己需要付出的成本。

比如，困境反转策略需要付出的成本，第一，可能是价值陷阱问题。第二，选择的东西不会很快在股价上反映出来，是效率问题。

针对这两点，我们做了非常多的策略的迭代，或者模型的更新。然后在以前单纯的低估值的策略上，我们加入了其他考量因素来做迭代。比如，针对价值陷阱问题，引入行业信息、公司质量信息、公司成长信息等，一个公司虽然现在的市价低于账面价值，但我们在引入了成长之后，它未来向上的概率就更大了。

为了解决效率问题，我们可能就会引入一些行业动量、行业成长等，从我们自己认知到行业的变化、基本面变化，到市场认知到行业基本面变化，这个时间点中间尽量的缩小，这都是我们做的不断的努力，或者称之为“value+”的这些“x”因素。

控制回撤三步骤

问：在过往投资中，您非常注重投资者的盈利体验，在回撤控制上面，有什么方法心得或具体案例吗？

林英睿 ：如何做好回撤和波动控制，大致分3点。

第一点，做一些中长周期的资产配置。当权益市场可能有大的下行风险时，我们会把仓位做一定、向下的调节。

因为国内市场的波动非常大，如果不做仓位控制，无论你是选行业还是选个股，靠阿尔法很难对抗贝塔的下行，这是其一。

第二点，我们的困境反转策略，选的行业大多在比较底部的区域，而且基本面发生反转后，它向下的概率和空间比较小，第二点就是我们选择向下空间比较小的一些行业。

第三点，选好行业和方向后，我们会在行业里做个股的分散，因为我们想赚的是行业贝塔向上的钱，所以我们不希望选了一个行业，只把投资集中在一两个个股上，因为这些公司可能由于自身各种、奇怪的原因，导致行业在高速向上时，股价受到影响。

总之，大概三个步骤：一，尽量规避大的贝塔下行。二，买的是一些底部向下、空间较小，波动也较低的东西。三，做个股的分散。

这三个只要你坚持做下去，天然你的回撤和波动就会比较小了。

今年结构性行情概率较大

问：关于未来一段时间 A股市场的展望，能否请您从宏观环境、流动性、估值水平等几个方面帮大家做一个梳理呢？

林英睿 ：对于整体市场我们是保持一个比较中性牛的态度，我们觉得2022年看不到太多的系统适应牛市和熊市的机会，我们觉得结构性行情的概率还是比较大。为什么？

因为，第一，从宏观经济的角度来讲，我们跟踪的各种中频、高频指标，经济指标从2021年的上半年开始逐渐缓慢下行，处于一个比较明确的经济周期下行阶段。

第二，从流动性方面来讲，过去一年和来半年到一年时间，整体流动性会保持宽松状态，大的系统性风险不高。

第三，估值方面来看，市场的估值处于中位数水平，当然因为结构性分化比较大，可能像大盘成长风格，估值水位较高；而像中小盘价值，估值可能较低，所以存在比较结构性的分化。

整体来看，我们可能觉得权益市场会是一个带波动的震荡市场，这样的环境是比较适合像我们这样去选行业和选股票的投资者。

很多周期股公司赔率变低，短期波动加大

问：前年，在市场鲜有关注周期股的时候，您进行了前瞻性的布局，而且业绩较好。如何看待这个板块未来的投资机会？

林英睿 ：从2020年年终开始，我们认为整个行业、整个经济的中上游是比较有机会的。无论是我们之前布局的像煤炭、有色，像化工、钢铁等等很多领域，我们都发现跟过去有非常大的变化，供需格局同2010年到2020年间是有很大的区别，而且当时认为经济可能要步入向上的阶段，所以跟经济相关性比较高，供需格局又有较大的变化的这些行业和方向是胜率和赔率都很高的地方。

目前，我们认为，首先，很多产品价格、公司股价，它们的估值都有了较大的涨幅，所以赔率在变低。

第二，很多上中游已经出现了比较明确的垒库状态，并且现在处于经济较下行的阶段，它的需求也不会像前一段时间那么好。

第三点，拉长来看，过去三、五年很多上中游行业没有做资本开支，你要认为它未来两三年有比较大的产量、持续的扩张也是比较难的。

所以我们觉得这些行业，拉长来看是能有不错的收益率的，但是它中间可能会有比较多的波动和震荡，波动率会显著提高。

航空股胜率赔率符合标准

问：航空板块也一直在您的组合当中，最近受疫情影响，航空板块影响也较大，您对于航空股未来的投资机会是如何看待的呢？

林英睿 ：现在市场开始慢慢比较多地讨论行业、疫情修复的机会了。

我们认为从中短期来讲，疫情复苏这个逻辑还是比较说得通的，因为从现在海外疫情的情况和我们自己的控制情况来讲，虽然新一波的新增确诊不断向上，但重症率、死亡率、ICU的占用率和ICU里出院天数在显著下降，跟前三波相比都是比较明显的变化。

随着疫苗接种率不断提升，新冠药物不断面世，大家对于疫情的认知，与过去两年相比可能会有比较大的变化。

第二点，我们看好航空，不仅是它是受益于疫情复苏，更重要的是我们认为在未来的三到五年时间段内，国内航空公司面临了非常明确的供需格局的变化。

2019年之前的10年里可能每年都是供过于求的局面，飞机架次的增量都比行业需求增速要来得快，但是今年刚出了民航十四五规划中，在未来5年规划里，飞机供给增速从原来的9%-10%，现在直接下降到大约5%，但是我们认为未来这个需求肯定是会超过5%。

以2019年航空出行人数为例，以证件数来计算，为1.6亿到1.8亿之间人乘坐过飞机，大约乘坐了6亿次航班，民航在国内人口的渗透率大约超过百分之十，我们觉得这是一个长长的雪坡，这个需求会有比较持续性的增速。

所以我们认为未来的三、五年之间，我们一方面有疫情修复的胜率的机会。另一方面，有行业的基本面机会，所以现在这个行业的胜率和赔率都是比较符合我们标准的。