徐小庆：现在不会有“水牛行情”，铜价这波下跌非常充分，油价下跌会比以往来得慢

核心观点：

1、目前不会出现2014、2015年的水牛行情，因为当时处于全球工业品价格是熊市的背景下，央行的宽松力度才会非常大。同时，出现盈利复苏带动的复苏牛市行情（如2019年）的可能性也比较小，因为现在国内外需求无法形成共振。

2、股票市场向上和向下的弹性都不太充分，不会停留在一种风格，存在结构性机会，虽然长期看好制造业相关（高端制造）机会，但是短期低估值的与经济增长相关度高的价值股或者高分红的股票也有机会，所以市场的风格还会有来回切换的可能性。

3、与上半年相比，市场对通胀最恐慌的阶段已经过去了，接下来美元指数可能开始回落，美债十年期收益率可能会在2.5~3.2%之间震荡，美股下跌周期还未结束，跌势会放缓，全球资金可能出现从美股向新兴市场转移的趋势，港股的反弹空间会更大一些。

4、商品下跌周期已经开始，只是上半年出现很强的分化特征，除了原油、农产品没怎么跌外，其他的商品也已经跌了很多，下半年这些相对处于高位的商品价格是有补跌的可能，商品可能还是逢高空的思路会比较好，总体是偏谨慎看法。

5、美国经济现在进入深度衰退的概率不高，下半年美股可能是弱势震荡的格局。只要美股不是大跌走势，其对于国内的权益类资产就不会形成太大拖累。

6、目前紧缩节奏放缓，参考以前通胀高点一过，基本上所有的风险资产低点就已经见底，总体风险会低于上半年，但加息周期和缩表周期都仍没有结束，流动性总体收缩大环境未变，几乎不可能看到资产普涨的现象，总体要保持谨慎状态。

7、中国资产相对好于其他资产的格局在下半年可能会更明显，大家可以更多关注国内股票的投资机会。而海外由于大的紧缩和通胀周期还没有结束，总体还没有到大举买入的时候。

8、目前只能判断紧缩周期可能进入到中后段，但是并未结束，无法判断今后降息的时间点，因此目前风险资产不存在大的机会。

9、如果下半年处于美债收益率总体相比上半年低，同时美元又不是那么强的的宏观环境，那么会对新兴市场的资产非常有利，比如2017年的牛市，港股涨了30%，当时便出现全球资金从美股向新兴市场转移。

10、这一轮铜价的下跌已经非常充分（反映了未来经济衰退的可能性）。但如果经济衰退了，为什么油价没跌？首先铜价、油价下跌本身有先后顺序（铜价先跌，油价后跌），只是这次下跌可能比过往的周期更难或者更慢一些。

近日，敦和资管首席经济学家徐小庆在视频号直播中作出了2022年下半年展望。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

下半年PPI同比回落，

核心CPI总体稳定在1%

问：请您谈一下短期市场可能会发生哪些变化。

徐小庆：国内今年下半年的流动性会处于比较宽松的环境内，货币政策不太可能收紧，市场担心中国 CPI下半年同比会逐步上涨（可能达到3%甚至3%以上），所以担心流动性出现收紧趋势，但实际上中国下半年 CPI的同比回升主要是猪价的低基数效应带来的。

在目前大环境全球通胀压力缓解，尤其是大宗商品的价格出现了比较大的回调的背景下，中国的下半年PPI同比会逐步回落。

而在PPI同比回落的背景下，根据以往央行的货币政策是不可能收紧流动性的，因为央行更担心大宗商品价格的上涨，其带来的通胀预期会相比猪价更高，另外由于老百姓的收入下滑，中国的房租价格目前仍在回落，而这占核心CPI中很大的部分，所以核心CPI总体会比较稳定（1%左右）。另外房地产市场中一二线的房价稍微有所稳定，因此在这种情况下房价不可能形成很强的通胀上行预期。

国内宽松背景未变，

是否进一步宽松要看两点

基于目前的环境，国内流动性处在宽松的背景不会变，因此意味着债券总体收益率仍会处在低位，没有大的风险。

而货币政策需不需要进一步宽松取决于两个方面。第一个方面要看房地产销售在下半年能否改观，这跟疫情有关。

如果说下半年疫情因素消退，居民的收入预期能够有所恢复，那么房地产的销售可能会有所好转。但如果疫情对服务业的冲击持续，收入预期无法回复，可能房地产的情况还会比较差，在这种情况下会出现货币政策进一步宽松的空间。

第二个方面要看出口，海外（美国）的经济是否会出现深度衰退。如果只是大幅放缓，比如说美国的PMI维持在50点左右，那么出口可能也不会大幅下滑，在这种情况下货币政策宽松的必要性和紧迫性不会太强，因此利率的下行空间就比较有限。

但是如果这两种情况中任何一种情况发生，利率进一步下行的空间会打开。

所以对债券这类资产总体的看法还是偏乐观，而对股票则是比较中性的看法，虽然个股的机会还是会有很多，但是总体来讲股票指数没有大的上下波动空间。

不会出现14、15年的水牛行情，

2019年复苏牛市的可能也很小

首先我认为不会出现2014、2015年的水牛行情，因为当时处于全球工业品价格是熊市的背景下（美国的页岩油生产扩产后，原油价格暴跌，PPI同比负增长），只有在这种背景下，央行的宽松力度才会非常大。

虽然现在通胀压力缓解，但不代表全球工业品价格已经进入通缩的格局，根据托底思维来看宽松力度仍有限，所以水牛行情的逻辑基础不牢固。

同时，出现盈利复苏带动的复苏牛市行情（如2019年）的可能性也比较小，因为现在国内外需求无法形成共振。

比如国内可能因为政策的发力在下半年出现改善，但是全球的经济、海外的需求现仍处于向下的通道当中，而且最重要的是海外的货币政策在下半年没有转向，即使加息的力度和节奏有所放缓，但也不可能转向降息。

而2019年出现海外的宽松以及美联储降息，这对中国的出口有很大的提振作用，由于目前并不具备这个条件，所以整个股票市场向上和向下的弹性都不太充分。

虽长期看好制造业，

但这些股票也有机会

但是因为市场不会一直停留在一种风格，仍会存在结构性机会，虽然长期看好制造业相关（高端制造）的机会，但是短期低估值的与经济增长相关度高的价值股或者高分红的股票也有机会，所以市场的风格还是会有来回切换的可能性。

相对来说，对于下半年国内股票市场（包括港股在内）最有利的一个变化是海外的流动性风险下降。

全球资本或将从美股流向新兴市场

与上半年相比，市场对通胀最恐慌的阶段已经过去了，比如美债收益率已经达到过今年年内的最高点（3.4%~3.5%），最近已经回落很多。

接下来美元指数可能也会开始回落，美元上半年走强最主要的原因是与欧洲经济的衰退预期有关，同时美国自身的经济韧性较强，但是随着利率大幅上升，美国的经济确实已经开始面临明显的下行压力。

过去当美国一年的加息幅度超过300个点，美国的通胀保值债券隐含的实际利率的水平超过0.5之后，美元都会开始走弱，此时会开始反映美国经济的基本面，而不是货币政策紧缩带来的升值效益。

所以如果下半年处于美债收益率总体相比上半年低，同时美元又不是那么强的的宏观环境，那么会对新兴市场的资产非常有利，比如2017年的牛市，港股涨了30%，当时便出现全球资金从美股向新兴市场转移。

而下半年就有可能会看到这样的趋势发生，我们对外部资金的流向看法比较积极，虽然国内的增量资金现在还比较有限，但海外的资金会有一部分回流到A股市场和港股市场，并且由于港股更受益于海外的流动性风险，所以港股的反弹空间会更大一些。

商品下跌周期已开始，

原油农产品有补跌的可能

而对于商品而言，下跌的周期已经开始了，只是上半年出现很强的分化特征，除了原油，农产品没怎么跌外，其他的商品也已经跌了很多。

下半年这些相对处于高位的商品价格是有补跌的可能，因为全球的总需求处于下行周期中，随着俄乌冲突缓和，供应端最紧张的时点已过，根据逢高空的思路， 总体还是一个偏谨慎的看法。

美元可能走弱，10年美债收益率在2.5~3.2%间震荡

而对于海外市场而言，美元有可能会走弱，另外美联储现在长期中性利率是2.5%，只要通胀压力没有显著缓解，其低于2.5%的可能性不大，也不会出现上半年单边持续上升的情形，所以美债的十年期收益率可能会在2.5~3.2%之间震荡。

美国深入衰退概率不高，

下半年美股跌势放缓，国内权益资产受累不多

美国经济现在进入深度衰退的概率不高，所以虽然美股大的下跌周期没有结束，且今年上半年已经跌了20%，但是下半年的下跌势头会放缓。

深度衰退和大幅放缓的区别在于，如果美国现在经济的主要问题都是由通胀造成的，那么通胀压力一旦缓解，美国经济就有恢复的韧性，在这种场景下除非美国出现由于杠杆率所带来的经济基本面问题（如次贷危机），否则美国经济不会有深度衰退的问题。

而目前评估美国经济，认为其大多数的问题都是由价格太高（通胀）造成，而不是经济本身的基本面出现较大风险。

所以如果美国经济不出现深度衰退，那么美股在已经跌了20%之后再跌20%的概率会比较小，因此下半年美股可能是一个弱势震荡的格局。

只要美股不是大跌的走势，其对于国内的权益类资产就不会形成太大拖累，那么国内的股票就会更多的基于自身的逻辑和自身的基本面去演绎。因此相对于各种因素重叠在一起的上半年，下半年风险因素的共振效应会减弱，从而有利于下半年的投资环境。

流动性紧缩大环境未变，不可能资产普涨

问：从大类资产配置的角度，您为什么认为今年下半年并不是特别好的投资时点？

徐小庆：虽然跟上半年相比，目前紧缩的节奏在放缓，但是紧缩的周期并未结束，今年流动性总体收缩的大环境没有改变。

这里有两点因素，第一，美联储在下半年还是会继续加息，大概率基准利率会加到3%以上。

第二，美联储会继续缩表，而且每个月缩表的量是上一轮缩表时的两倍，其对整体市场的流动性是抽出的效应。

在这样的环境下几乎不可能看到资产普涨的现象，一定是有涨有跌。比方说上半年普跌，下半年可能会有些分化。这种情况下虽然下半年有一定的选择空间，但不代表整体的投资环境有显著改善。

虽然以前很多时候通胀高点一过，基本上所有的风险资产低点就已经见底。而现在即使下半年总体风险会低于上半年，但是从大周期来讲，加息周期和缩表周期都仍没有结束，所以总体还是要有一颗谨慎的心态。

下半年中国资产优势更明显，

海外未到大举买入时刻

问：您认为投资机会有可能在哪？

徐小庆：中国的资产相对于海外其他资产的吸引力是在增加的。因为上半年中国资产的下跌不完全是中国本身的问题，也有很多海外的因素，只要海外因素的拖累减弱，同时国内疫情因素也能够逐步消退，那么中国资产在全球的风险资产当中是具有一定分散风险的特征的。

而中国资产相对好于其他资产的格局在下半年可能会更明显，加之相比于债券股票跌得多，所以大家可以更多关注国内股票的投资机会。而海外由于大的紧缩和通胀周期还没有结束，总体来讲没有到可以大举买入的时候。而对于愿意长期建仓，具有战略性配置需求的投资者来说，在美股下跌以及等到其通胀压力从商品能够向服务价格更广泛的传导之后，存在重新增加权益类资产的一个时机。

美联储降息的前提是今年加息到3.5%，

这轮通胀回落不会快

问：市场预期明年美联储会降息，您觉得那是否会是比较好的配置时点？

徐小庆：这取决于今年美联储加息到什么程度。目前有一种市场预期是今年年底美联储会加息到3.5%，然后明年下半年会从3.5%降到2.75~2.8%的水平。

如果今年加息到3.5%之后美国经济会衰退，则明年会降息，但是如果在未来几个月通胀压力比大家预期要更快缓解，同时美国经济又已经明显放缓，也不排除美联储有可能今年加到3%就不加了，这种可能性不是没有，如此，明年基本上也就没有降息空间。

所以降息的前提是今年加息加过了。但如果今年加息加过了，股票市场出现深度衰退，那它还会有下跌空间，今年下半年的日子还是不好过。但反过来如果今年美联储觉得，不需要那么着急把利率加上去，可能下半年美股有一个喘息期，但这个喘息期也就意味着明年的机会（降息的机会）不是太大。

因为如果没有深跌，那更多的要靠盈利的修复去支撑股价的上涨，而没有其他额外的超额收益机会，比如你是靠杀估值杀出来的，今年美股虽然估值下降很多，但是这主要是无风险利率（美债收益率）的上升带来的。

股票估值分为两部分，一部分是无风险利率，一部分是风险溢价或风险偏好。而风险溢价现在还是处在历史较低位置，并没有显著的回升，所以美股目前也不能说估值很便宜。因为你现在说便宜只是相对于过去，可是过去是利率低，现在利率高它就该便宜，但是它并没有跟现在的利率水平相比，它并没有变得更便宜。

归根结底的核心问题是这一轮通胀回落不是一个很快的过程，因此不能简单类推，像过去一样认为通胀下行会给整个股票市场带来很大的投资机会，包括货币政策的这种变化也是相对比较缓慢的。

降息时点难料，目前风险资产不存在大机会

问：您怎么判断收紧的周期是否已经接近尾声，或者是否到了比较好的配置时点？

徐小庆：目前只能认为紧缩周期可能进入到中后段，但是并未结束，而且现在也不能够做出一个非常准确的判断。

回顾历史大家会存在一个误区，认为加息周期好像只需要持续一两年，然后就会进入到漫长的降息周期。因为加息大家都知道对风险资产不友好，而降息时流动性宽裕，价格能够上涨。

但是如果未来全球通胀的特征是通胀中枢、利率中枢都在提高，那么以后的加息周期即使不一定像今年加的这么急，美联储根据CPI指数可能还是会继续加息。所以无法判断今后降息的时间点，因此目前资产不存在大的机会。

这轮紧缩对美国伤害较大，比多数新兴市场的通胀都要高

问：您对于美联储货币政策收紧之后的外溢效应有什么样的看法？

徐小庆：过去产生外溢效应的根本原因是当美联储收紧时新兴市场也同样面临高通胀的风险，因此新兴市场不得不相应也收紧货币政策，所以这是内外紧缩政策所叠加的共振结果。而这一次和过去的区别在于这一次新兴市场总体的通胀压力比美国要低。

美联储过去放水时自己并没有达到高通胀，而其他的新兴市场的通胀很严重，所以一旦收缩，其他经济体就面临很大的紧缩压力。但这次的差别在于美国自己的通胀没有控制住，而且它的通胀比绝大多数新兴市场的通胀都要高。

因此收紧对美国自身经济的伤害反而比较大的，而对其他经济体来讲，尽管存在资本流出压力，但是没有以前大。所以这一轮美国的紧缩对新兴市场的冲击可能是这么多年来最小的一次。比如在资产表现上，今年直到现在港股的跌幅都要小于美股。

铜价下跌已非常充分，油价下跌会比以往来得慢

问：我们怎么理解大宗商品市场能预期到某种未来经济的走势，以及铜价这一波下跌大概会持续多久？会是什么样的路径？

徐小庆：首先铜价的下跌已经非常充分，过去经济衰退时铜价的跌幅也就30%，而今年铜价从高点到现在已经跌了30%，如果我们假定商品的价格对未来的经济是有预测的，那铜价出现的大幅下跌已经充分反映了未来经济衰退的可能性。

如果经济衰退了，为什么油价没跌？首先铜价、油价的跌落都是有先后顺序的，并非油价就一定不会跌，而只是跌的慢，跌得晚而已。因为油的终端需求相对来说更刚性，更不容易在物价上涨的环境中首先被影响，而最先被影响的一定是跟铜相关的非必须消费品的需求。

所以根据过去历次的商品周期，都是铜价先见顶，油价后见顶，铜价先跌，油价后跌，因此本身存在先后顺序。

这一次油价下跌可能比过往的周期更难或者更慢一些，因为供应端面临一些瓶颈问题。