牟一凌：2023年下半年的首要问题是什么？（组图）

命运的诺亚方舟已经启航，如何平安抵达新的大陆。

“一开始，人们以为这只是一场山火，一场旱灾，一场瘟疫，一个城市的消失，直到这场灾难和我们每个人都息息相关”，正如《流浪地球》中台词所描述的那样——我们讨论多年的 “百年未有之大变局”已经悄然临近。

所谓的大变局，不仅是全球政治经济格局的变化，更是人们意识形态和思考模式的变化。

直接反映到市场上，是以往大家在过去十几年中建立的分析框架和投资方法总是“失灵”，过去屡屡被验证的分析方法在未来不再有效。

那么策略研究该怎么办？又该如何应对？

华尔街见闻邀请到民生策略首席分析师，CFA牟一凌共同策划推出《策略研究：新大陆的召唤》，他凭借前瞻性研究和鲜明的观点为市场所熟知，期待“以科学研究接近市场真相”。

本期视频对话牟一凌的预告片，在视频中牟一凌将会分享如何看待百年未有之变局？如何看待日本资产负债表衰退的启示？历史对策略研究有哪些借鉴意义？2023下半年策略又会如何展望？……以下是本期视频的内容要点。         

求学、职业探索之路是怎样的？

最早我在偏靠近实业的金融系统里工作，直到2015年年底，才逐渐开始侧重于研究。那时，我在国泰君安策略团队做一些研究工作，有两位前辈对我产生了很大的影响，一位是众所周知的黄燕铭所长，另一位是当时的策略首席乔永远博士，他们教会我两个重要原则：

第一，策略分析师的任务是什么？我一直认为只有明确自己的任务，才能找到正确的方法。如果任务都搞错了，方法就不准确了。所以，任务是什么？研究对象是什么？这两个问题要搞清楚。

其次，为了达到这个目标，需要思考属于自己的方法，这意味着要适应目标，创建一套适合自己的方法论。

根据我的理解，策略分析师的研究对象是“变化”，或者说是回答变化所带来的问题。有一本书很有意思，大家常说策略就像算命师，这本书的英文名是《Book of Change》，翻译成中文就是《易经》，是一门变化的学说，“变化”也代表了策略分析师的两个重要任务：

第一个任务是告诉大家一些美好但不为人所相信的事情；第二个任务是揭示一些糟糕且大家不愿意相信的事情，这些都是变化的魅力。

策略的研究对象就是未来，但我们所能获得的信息是基于过去的，在这种情况下，我们会发现过去可以被充分观测，而未来却无法被观测，这就需要演化方法来构建更好的系统。

所以在这条道路上，我最大的感受是，首先要明确目标是什么，然后才能确定如何达到这个目标。在实际行动中，知识承担着重要的储备作用。这有点像当年的杨过，学习了很多武功和招式，却打不过对手表现差强人意，很长一段时间都没有进步，但突然有一天，灵光一现，他将学到的所有东西融会贯通。

因此，我认为可以总结成三句话：第一，了解我们的任务是什么；第二，明确研究对象是什么。任务是回答自身的问题，研究市场中重大变化背后的原因，面向的永远是未来。第三，向所有人学习，到处寻找知识的来源。随着时间的推移，逐渐形成自己的认知方法。

如何看待百年未有之变局？

百年未有之大变局的背后，其实隐含着这样一种思想：过去的一些经验不再适用。我经常开玩笑说，现阶段能够关注到长期问题的有两类投资经理或投资人：一类是刚入行的，一类是在这个市场从业多年甚至超过20年的人。

大家可能有这样的感受，认为我们所经历的只是过去10年的片段，大部分关注点或者重要事件都集中在2010年至今。实际上，如果我们从周期性的规律来看，周期有10年的，20年的，60年的，甚至百年以上的，在各周期内都有不同片段，但大家更多给予过去的片段特别高的权重，这就意味着百年未有之大变局。

隐含的几个观点是：第一，大家认为过去10年的经验已经不再适用，甚至有人认为20年以上的经验也不再适用。这涉及一个问题，就是我们到底应该以什么样的视角看待问题，是经验主义还是先验的视角？先验的意思是基于一些知识去观察，经验则是基于经历过的事情去观察。但现在看起来，经验可能不再适用的原因是经验不够长，如果经验足够长，也许我们看到的就不再是百年未有的大变局。

当前的一些变化可能以10年为周期，有些以20年为周期，并不需要100年，这些问题只是在过去几年大家没有经历过的。当然，人类历史上，牵涉到社会变化，国家综合实力对比等问题，就可能会牵涉到百年未有之大变局。

但是我更感兴趣的是大家讲这句话的心态，很多事情并不需要用100年来解释，大家对当前的变化感到不适应或恐惧，也许用10-20年的规律就足够了，但规律的显现可能需要100年，所以我认为应该将其分解来看。

历史对策略研究有哪些借鉴意义？

历史告诉我们的，必然是一个最长周期的故事，它展示了这个周期内的各种情形，其中不乏有一些循环往复。

尽管资本市场的历史比较短暂，但它是整个经济系统的一部分。当我们以系统的角度看待问题时，所处的时空、位置、环节及状态都对判断起着重要作用。

它的意义在于，举个例子，平时我们在水中游泳，如果突然登陆就不应该继续使用游泳姿势。然而，有些事情是符合规律的，比如，无论陆地还是水中，呼吸空气都是必须的，这是不变的。

如果从较短期的周期来看，环境是在发生变化的，但也有些环境保持不变，我认为这是长期和短期的关系。具体来说，最短周期涉及企业预期的波动，这会影响库存变化，而长周期对供需的理解将会影响资本支出和产能变化，从而形成一个周期。在产能周期的不同位置，库存周期短期内服从产能周期，但产能周期会在很大程度上影响库存周期。再往长期看，这涉及到债务问题。

如何理解债务的影响呢？当我们通过借贷扩大产能或在房地产等领域进行借贷时，很多债务的期限可能是10年或20年。在繁荣阶段，所有借来的钱都用于当期发展，但当进入偿债阶段时，所有债务将被视为当下的投资和消费，而这些问题将会影响库存和产能。在更长的历史中，例如价格革命，涉及到政权和人口的变迁，以及马尔萨斯人口理论。这些因素可能是更长期的变量。

如何看待日本资产负债表衰退的启示？

我认为有一句话很贴切：“因为没有办法后退，所以我们不会后退”。这句话可以定位我们现在所处在的产业链的位置。借用对外经贸大学关于产业链价值评定的概念，相对来说，中国现在在全球的地位比起90年代的日本要高，当时日本已经超过了美国，是一个增加值的概念，而中国现在仍在赶超的状态，这意味着什么呢？

首先，我们现在没有像日本那样的老本可以消耗；其次，我们加入了全球分工，对整个世界来说是友好的，因为我们并不是攫取最多价值的地区或国家，还有上升空间，还可以继续前进。另外，对于中国的普通人来说，在一线或二线城市更容易感同身受，更能精准定位。我们身边可能都有这样一群人，在过去10年里，在北上广购买了第一套房，在2016年后又买到了第二套，2019年起投资基金，到2021年感觉达到了人生巅峰，房价涨了很多，基金也赚钱，消费也同时繁荣起来。

在这个繁荣时期，大家都可以看到消费品大量升级，这让我想起了1980-1990年代的日本，那个时代给人一种浪漫和精致的感觉。当时日本有一句话叫做“一亿总中流”，意思是一亿人都在追求中产阶级的生活，而中国还有很多人没开始消费升级，更别提买性能跑车了。中国还有很多人在等待着消费升级的机会，他们还没有扩大资产范围，也没有享受那个充满泡沫和浪漫的年代。资产负债表可能会衰退，但只是一部分人的衰退。所以我们有更广阔的市场，有更多需要被关注的人群，有更多渴望享受浪漫的人。对于那些认为我们没有机会的人来说，可能只占不到20%的人口，我们还有更多的机会，相信自己的潜力。

2023下半年如何展望

2023下半年的首要问题是中国需求的恢复，其次是美国经济和美元走向。我觉得比较重要的是，中国未来半年库存周期触底，它会让已经处在恢复中的需求，在表观上让大家感受的更真切。

第二个问题是如何看待紧缩周期后美国的经济走向。虽然经济保持了韧性，但你会发现其中的结构已经发生了重大变化。实际上，从2022年4月开始，制造业甚至企业的许多部门已经进入了一种偏向收缩的状态，然而相对而言，服务业包括劳动力市场韧性更强。但现在我们可能会发现一些收缩的部门最近开始回暖，甚至有所恢复。

第三个问题是我们如何理解美元。在2008年之后，美国政府注入了大量资金，并在2020年再次大量借债，同时配合了MMT。在这种情况下，多年来我们都认为美元的购买力没有下降，这是因为过去十年货币流通速度慢，而2020年来大家认为我们只是处于短期周期的需求旺盛带来的通胀中，因此通货膨胀是暂时的。

那么，当我们在今年下半年某个时点再次看到通胀反弹时，可能会突然意识到通胀中枢已经上移，美元的购买力将下降一个台阶。这可能对大宗商品和风险资产产生广泛而深远的影响。

本期见闻大师课特邀民生证券首席策略分析师，CFA牟一凌带来《策略研究：新大陆的召唤》，在课程中牟老师将从策略不是什么？又是什么开始讲起，跨学科的视角对策略研究有何借鉴？历史对比研究对策略有哪些启示？如何建立策略研究的科学方法？

如何看待动态基本面：宏观对微观的映射？如何看待技术周期与产业浪潮？如何从“不可能三角”理解景气？如何理解预期收益率？如何展望2023下半年？......这些问题都将在课程中深入展开。

课程嘉宾牟一凌，民生策略首席分析师，所长助理，他凭借前瞻性研究和鲜明的观点为市场所熟知，期待“以科学研究接近市场真相”。